每到年末總結(jié)的時(shí)候，大家都習(xí)慣性說一句話，今年是不平凡的一年，明年是最困難的一年。的確在過去的2021年有很多大事情發(fā)生，全球依然在受疫情肆虐，同時(shí)大國(guó)之間的地緣政治博弈越來越激烈。在這種背景下，資本市場(chǎng)面臨著一些考驗(yàn)。

新年伊始，A股市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)多根陰線，直接來了個(gè)下馬威，為2022年A股市場(chǎng)增添了一些不確定性因素，也給我們帶來了很多理性的思考。

首先，對(duì)于全年行情基本判斷就是一個(gè)穩(wěn)字，結(jié)構(gòu)分化。滬指全年大概率在3250點(diǎn)到4100點(diǎn)之間波動(dòng)，整體波動(dòng)幅度較2021年會(huì)有所增加。主要原因就是機(jī)構(gòu)投資者在逐漸壯大。

根據(jù)中金公司最新測(cè)算，以自由流通市值為標(biāo)準(zhǔn)，2003年個(gè)人投資者占到全市場(chǎng)比例是95.4%。到了2020年底，這個(gè)數(shù)據(jù)跌破了50%。進(jìn)入2021年，數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑到33%，而機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)中越來越大。從規(guī)模上看，目前公募基金的規(guī)模達(dá)到25萬億，私募基金也接近20萬億，加起來是45萬億。而上海市場(chǎng)目前流通市值是43萬億，深圳市場(chǎng)是30萬億，兩市加起來是73萬億，這還不算北交所的規(guī)模，所以未來A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)會(huì)越來越重。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)一步上升，一方面是市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，另一方面也說明市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)越來越明顯。機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)一個(gè)共同的特點(diǎn)就是波動(dòng)幅度會(huì)越來越小。我們看到美國(guó)股票市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比較多，散戶投資者相對(duì)比較少，市場(chǎng)波動(dòng)幅度就會(huì)越來越小。去年A股市場(chǎng)的波動(dòng)幅度創(chuàng)出了28年以來的新紀(jì)錄，機(jī)構(gòu)投資者壯大就是其中一個(gè)非常重要的因素。

之所以預(yù)測(cè)大盤下限在3250點(diǎn)，理由是從目前技術(shù)層面來看，上證綜合指數(shù)的年K線上顯示，5年均線差不多在3250點(diǎn)附近，10年均線也在這個(gè)區(qū)間，有比較明顯的技術(shù)支撐。同時(shí)如果市場(chǎng)往上突破，之所以定在4100點(diǎn)，是因?yàn)?000點(diǎn)是個(gè)整數(shù)關(guān)口，來個(gè)假突破差不多就在4100點(diǎn)左右。所以全年市場(chǎng)運(yùn)行中樞大約是在3700點(diǎn)附近。

從政策上講，證監(jiān)會(huì)主席前段時(shí)間提到，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，突出市場(chǎng)的穩(wěn)，保持市場(chǎng)功能正常發(fā)揮，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。從這個(gè)角度來講，避免市場(chǎng)急上急下大漲大跌可能是政策的訴求。

基于以上兩點(diǎn)，個(gè)人認(rèn)為2022年的A股市場(chǎng)大概率是一個(gè)穩(wěn)中求進(jìn)、結(jié)構(gòu)分化，年線上收出小陽線或者小陰線應(yīng)該都是正常的。

對(duì)于大家而言，更重要的就是投資策略的選擇，股票的選擇。

如果市場(chǎng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)不急上急下、不急漲急跌成立的話，就意味著2022年的市場(chǎng)大概率會(huì)是維持峰谷輪動(dòng)的狀態(tài)。2021年的市場(chǎng)熱點(diǎn)除了新能源板塊漲的時(shí)間周期比較長(zhǎng)，從年初漲到三季度，第四季度開始出現(xiàn)回落。從年初的順周期到后面的中字頭，再到年末的題材類元宇宙等，可以說是峰谷輪動(dòng)，擊鼓傳花。在這種情況下，我們認(rèn)為它是符合一種基本的理論，就是均值回歸。什么叫均值回歸？均值回歸的核心就是資產(chǎn)價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，經(jīng)常會(huì)有偏離，甚至一段時(shí)間里會(huì)有收斂，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，它是確定的。這和霍華德·馬克斯的周期概念是非常類似的。

舉個(gè)例子，權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率中樞相對(duì)是比較穩(wěn)定的，滬深300從指數(shù)成立的2005年到2021年，年化收益率是12.4%，如果一段時(shí)間高于中樞，下一階段就會(huì)掉下來。

換個(gè)角度也非常清楚，比如指數(shù)的估值，滬深300過去10年P(guān)E的走勢(shì)基本上都在13倍上下波動(dòng)，平均就是在12倍-15倍之間進(jìn)行波動(dòng)。

回顧過去A股5年的走勢(shì)，其實(shí)都深刻演繹著均值回歸的規(guī)律，代表大盤價(jià)值的上證50在2017-2018年表現(xiàn)最強(qiáng)，2020年-2021年表現(xiàn)最差，而偏中小盤成長(zhǎng)類的創(chuàng)業(yè)板在2019~2020年表現(xiàn)最強(qiáng)，而之前表現(xiàn)一直比較弱的中證500、中證1000則在2021年表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)。

市場(chǎng)的風(fēng)格輪動(dòng)背后規(guī)律就是均值回歸，就某一個(gè)板塊來說，如果偏離均值太大，它就會(huì)回歸到均值，向均值進(jìn)行收斂。這就類似經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價(jià)格圍繞價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)。

目前A股市場(chǎng)中，滬深300、中小綜合指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，這三個(gè)指數(shù)基本上都在均值附近。滬深300在均值略微靠上，中小綜合指數(shù)剛好在均值附近，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比均值明顯要高一些。從均值回歸的角度來講，在2022年滬深300和中小綜合指數(shù)上漲概率會(huì)更大一些，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)會(huì)相對(duì)更強(qiáng)一些。

香港市場(chǎng)在過去一年里跌幅比較明顯，從估值回歸情況來看，顯然恒生指數(shù)在2022年同樣面臨觸底回升的要求。過去表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)的美股市場(chǎng)，無論是標(biāo)普500、納斯達(dá)克，還是道瓊斯工業(yè)指數(shù)，顯然現(xiàn)值都明顯高于中位數(shù)。美股在2022年QE退出的大背景下，應(yīng)該說面臨著寬幅震蕩。日股和德股目前也在均值附近，同樣存在著回升的要求，這是全市場(chǎng)指數(shù)的情況。

在板塊方面，目前現(xiàn)值明顯低于均值的主要是醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物制品，現(xiàn)在基本上都在均值的下方，尤其是醫(yī)療器械和生物制品，目前都是在最小值附近。經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)一年的調(diào)整之后，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥等等可以說是重災(zāi)區(qū)，除了中藥2021年末走強(qiáng)之外，2022年醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥這些板塊是存在階段性回升的要求，與此同時(shí)消費(fèi)龍頭白酒目前現(xiàn)值明顯高于均值。雖然很多機(jī)構(gòu)看好，但從均值回歸角度來講，往上的空間可能不會(huì)太大，需要時(shí)間來修復(fù)估值。創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌現(xiàn)值在均值之上，明顯會(huì)有一些壓力，其中像寧德時(shí)代這種大盤權(quán)重股在2021年末出現(xiàn)了寬幅震蕩。

值得注意的是紅利指數(shù)，目前在最小值附近，2022年可能面臨很大的回升要求。因?yàn)榧t利指數(shù)里面很多成分股都是一些傳統(tǒng)型藍(lán)籌，比如年初走強(qiáng)的銀行、保險(xiǎn)以及部分的工程中字頭板塊，是傳統(tǒng)高股息率、高紅利的板塊，最近出現(xiàn)了明顯逆勢(shì)走強(qiáng)，這也符合我們所說的均值回歸要求。銀行和券商目前都在均值下方，明顯存在著回歸均值的要求，尤其是銀行板塊，它的現(xiàn)值基本上處于歷史的低位附近區(qū)域，券商板塊距離歷史低位區(qū)域也不遠(yuǎn)，所以大金融板塊中的銀行和券商板塊在2022年是容易出現(xiàn)超額收益的。

而從年初表現(xiàn)來看，銀行和券商板塊，尤其是銀行板塊，最近表現(xiàn)的確也不錯(cuò)。保險(xiǎn)板塊在2021年跌幅比較大，跌幅超過30%。金融“三駕馬車”銀行、保險(xiǎn)、券商，個(gè)人認(rèn)為在2022年有可能會(huì)否極泰來迎來新的機(jī)會(huì)。

從中美銀行股的市凈率來看，A股市場(chǎng)的工行、建行、農(nóng)行、中行目前位置都比較低，普遍都是破凈的，而中國(guó)香港的恒生銀行、匯豐銀行目前的估值也相對(duì)比較低，美國(guó)的富國(guó)銀行、美國(guó)銀行基本上都在均值的上方。把全球的金融股進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)香港和A股市場(chǎng)的銀行股明顯是低估的，值得密切關(guān)注和跟蹤。

從成長(zhǎng)股角度來講，尤其是TMT行業(yè)，計(jì)算機(jī)行業(yè)目前在均值附近，2021年表現(xiàn)不錯(cuò)，但也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化。傳媒是2021年受傷比較嚴(yán)重的板塊，目前傳媒板塊估值水平跟均值相比明顯是偏離的。在2022年傳媒板塊有可能會(huì)借助元宇宙這些新興題材，出現(xiàn)估值回歸，同樣值得密切跟蹤和觀察。

在科技股方面，電子、通訊這兩個(gè)板塊非常有代表性。目前電子板塊距離均值是相對(duì)比較遠(yuǎn)的，在2022年有可能面臨向均值回歸的過程。而通信板塊目前位置跟均值比較接近，2022年可能還是圍繞均值修復(fù)震蕩的過程。

2022年我們需要均衡的配置，重點(diǎn)方向是低估值板塊。比如大消費(fèi)板塊中的家用電器、休閑食品，大金融中的銀行、保險(xiǎn)、券商，成長(zhǎng)股中的電子和傳媒等方向。在主題投資方面，看好元宇宙、數(shù)字貨幣等有政策驅(qū)動(dòng)的新興成長(zhǎng)主題。

最后祝各位新年快樂，虎年虎虎生威。

（以上內(nèi)容是根據(jù)張春林在“2022年中方信富云端年度策略會(huì)——暨第6屆斗牛財(cái)經(jīng)金牛盛典”上的發(fā)言整理而成）