“我們團隊去年一單沒開，今年手上有好幾單談了很久的項目，買賣雙方本來還在猶豫，并購新政出來后都馬上拍板，迅速進入到談合同的階段?！闭劶敖诘墓ぷ鞴?jié)奏，滬上一位投行人士的回答頗有些“久旱逢甘霖”的意味。

　　各方體感與市場趨勢相吻合，升溫、活躍成為并購重組市場當下的主旋律。《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”）推出已有四個月，據(jù)上海證券報記者不完全統(tǒng)計，科創(chuàng)板新披露的并購交易近40單，較去年同期增長兩倍以上。

　　進一步來看，新政對市場難點、卡點有的放矢，科創(chuàng)板并購重組市場亦呈現(xiàn)出諸多新氣象，多起案例充分彰顯制度的包容性、市場化。新增案例中，發(fā)股或可轉(zhuǎn)債類停牌明顯增多，支付手段更為豐富；收購硬科技未盈利標的接二連三，目前已達十單左右；方案設(shè)計貼合市場需求，多單交易采用差異化定價，估值和業(yè)績補償更尊重市場化博弈；推進速度顯著加快，部分案例快速通過審核等。

　　今年以來，上交所積極回應(yīng)經(jīng)營主體的并購重組需求，通過專題調(diào)研、座談會等形式與市場各方密集互動，著力激發(fā)并購市場活力。針對市場關(guān)心的審核速度與估值包容性問題，接近監(jiān)管的人士向記者表示，“科創(chuàng)板八條”“并購六條”清晰地表明了監(jiān)管態(tài)度，展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導向。對于估值包容性問題，規(guī)則上并無限制或要求，需要通過案例來體現(xiàn)監(jiān)管導向和容忍度。在市場已有案例基礎(chǔ)上，下一步還需要上市公司、中介機構(gòu)、審核監(jiān)管部門共同推出更多實踐案例，明確市場預(yù)期。

　　制度添底氣

　　上市公司收購未盈利資產(chǎn)“不怯場”

　　長期以來，上市公司要并購未盈利資產(chǎn)，由于缺乏盈利數(shù)據(jù)或未來現(xiàn)金流量可預(yù)測性不高，如何確認標的估值是最大的難點。

　　但對于科創(chuàng)板上市公司而言，收購此類企業(yè)在某種程度上不失為一種“剛需”。此類企業(yè)往往多處于初創(chuàng)期或成長期，具備較強的吸引力和增長潛力，納入上市公司體內(nèi)后能帶來出色的發(fā)展空間和獲利能力。

　　“科創(chuàng)板八條”對此明確提出，適當提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

　　在這一政策信號下，上市公司收購硬科技未盈利標的的積極性明顯增強，目前科創(chuàng)板已有十單左右的案例。以希荻微為例，公司以約1.09億元的價格，收購了韓國創(chuàng)業(yè)板科斯達克上市公司Zinitix 30.91%的股權(quán)。目前該起交易已經(jīng)完成交割，預(yù)計第三季度納入合并報表。

　　希荻微董秘唐婭向記者表示，“科創(chuàng)板八條”中，“支持科創(chuàng)板上市公司收購具有‘硬科技’屬性但尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”尤為引人注目。“這一政策拓寬了上市公司的標的選擇范圍，為上市公司收購尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了政策支撐，推動了產(chǎn)業(yè)整合向商業(yè)邏輯和價值投資導向回歸。在此背景下，希荻微收購Zinitix的交易信心得到了顯著增強，推動了本次交易的順利完成?！碧茓I表示。

　　華泰聯(lián)合執(zhí)行委員會委員、公司并購業(yè)務(wù)負責人勞志明分析道，標的利潤處于低位時，其估值也相對較低，行業(yè)整合才更有價值、更有動力。另一方面，敢于出手收購未盈利企業(yè)的上市公司，本身就擁有很強的價值判斷能力和整合能力。并購是控制權(quán)的變更，其實質(zhì)在于，買家擁有更樂觀的預(yù)期，更有能力為標的賦能。

　　估值差異化 市場博弈空間更足

　　從多單交易的估值來看，并購系列新政的突破、創(chuàng)新之處已在實踐中有所反映。一方面，多家科創(chuàng)板上市公司在方案設(shè)計上貼合市場需求，多單交易采用了差異化定價。以思瑞浦并購創(chuàng)芯微為例，本次交易在總對價10.6億元不變的基礎(chǔ)上，對創(chuàng)芯微股東間交易對價進行調(diào)配，形成差異化估值。這一設(shè)計既保護了思瑞浦股東的利益，又滿足了戰(zhàn)略投資者并購?fù)顺鲂枰?，交易得以向前推進。

　　另一方面，多單案例的估值包容性有明顯提升。實際上，在評估增值率、市盈率等指標上，相關(guān)規(guī)則未設(shè)置量化限制，近兩年科創(chuàng)板重組不乏評估增值率超5倍的案例。

　　最新案例中，普源精電發(fā)行股份購買耐數(shù)電子67.74%股權(quán)，標的資產(chǎn)增值率超過900%。信安世紀發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買普世科技80%股權(quán)，選取收益法結(jié)果作為評估結(jié)論，增值率也達到790%。

　　近期不少科創(chuàng)板上市公司并購取消了對賭，引來市場側(cè)目。如亞信安全收購亞信科技、納芯微收購麥歌恩均未設(shè)置業(yè)績承諾。接近監(jiān)管的人士對此表示，規(guī)則早已明確第三方并購中可不要求業(yè)績承諾，但多數(shù)上市公司、中介機構(gòu)仍希望通過設(shè)置對賭條款來獲得審核監(jiān)管支持。隨著更多無對賭案例的出現(xiàn)，預(yù)計市場預(yù)期將更加明確，市場博弈將更加充分。

　　勞志明認為，并購對賭本身的合理性、必要性有待商榷?！翱毓尚偷牟①彛野哑髽I(yè)賣給你，首先我已經(jīng)不是公司股東了，很難對業(yè)績負責；其次如果后續(xù)業(yè)績不達標，究竟是交易的時候估值和盈利預(yù)測過于樂觀，還是因為整合效果沒有達到？我把標的交給你，后續(xù)所有的不確定性都應(yīng)該由你來承擔，這才符合并購交易的本質(zhì)?！?/p>

　　勞志明介紹，通常情況下，有業(yè)績承諾的并購交易可能會導致“只并購、不整合”。因被并購的一方需要對業(yè)績負責，對方必須掌控經(jīng)營，所以為了達到利潤要求可能會有些短期行為，比如減少研發(fā)投入，這顯然不利于企業(yè)的長期成長。在他看來，對于成長型企業(yè)而言，衡量其價值最重要的指標應(yīng)該是市場競爭力和成長性，而非利潤。

　　審核“加速度” 為交易“以時間換空間”

　　實際操作中，并購交易本身具備復(fù)雜多變的特征，不確定性因素頗多。滬上一位投行人士表示，曾多次碰到交易雙方擔憂審核時間過長，而不愿意發(fā)股收購或者規(guī)避重大資產(chǎn)重組的情況。這些案例從撮合到審核環(huán)節(jié)，本身已經(jīng)經(jīng)歷了較長時間，若審核環(huán)節(jié)仍要“拉長戰(zhàn)線”，很容易就動搖了交易雙方好不容易達成的初步共識和脆弱的信任關(guān)系。

　　接近監(jiān)管的人士認為，“科創(chuàng)板八條”提及建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購重組“綠色通道”，“并購六條”進一步提出建立重組簡易審核程序，已展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導向。

　　近期的多起交易也顯示，科創(chuàng)板并購重組的審核效率明顯有所提升。以普源精電為例，公司發(fā)行股份購買耐數(shù)電子67.74%股權(quán)已獲中國證監(jiān)會注冊，從上交所受理到證監(jiān)會注冊生效用時僅兩個月，成為“科創(chuàng)板八條”后并購重組注冊第一單。

　　科創(chuàng)板上市公司標的資產(chǎn)范圍也在不斷擴展，海外標的有所增加，監(jiān)管則為此提供了充分支持。唐婭介紹，希荻微收購Zinitix屬于跨國收購，雙方均需遵守當?shù)氐纳鲜泄颈O(jiān)管規(guī)則和其他法律法規(guī)，交易復(fù)雜性高于國內(nèi)并購。得益于上交所的耐心指導，公司合法合規(guī)地完成了本次交易。

　　“此外，由于標的公司采用了競標的模式，本次交易前期存在不確定性。公司積極與上交所溝通，希望在滿足A股監(jiān)管規(guī)則的前提下，盡量縮短交易進程。對于公司的困難和需求，上交所快速響應(yīng)和反饋，為公司在競標過程中爭取了寶貴的時間優(yōu)勢。”唐婭說。

　　上交所相關(guān)負責人表示，將進一步暢通溝通機制，歡迎市場經(jīng)營主體與上交所積極溝通，大膽創(chuàng)新，支持服務(wù)上市公司用足用好并購重組政策工具，持續(xù)推動標志性、高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購案例落地，將創(chuàng)新政策舉措轉(zhuǎn)化為上市公司高質(zhì)量發(fā)展實效。

　　展望后市，勞志明預(yù)計，政策出臺到交易落地之間有一定的時間周期，預(yù)計半年后政策效果會進一步顯現(xiàn)。后續(xù)并購市場火熱程度幾何，要關(guān)注三個維度：一是系列并購新政在個案上的落地情況；二是并購交易與上市公司二級市場的表現(xiàn)，有無形成相互促進的正循環(huán)；三是并購?fù)顺鲈谝患壥袌龅慕邮芏热绾危芊裥纬伞翱萍肌鹑凇a(chǎn)業(yè)”的良性發(fā)展。