國(guó)際金價(jià)仍在不斷攀升。北京時(shí)間2月11日，COMEX黃金期貨、倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格分別最高觸及2968.5美元/盎司和2942.71美元/盎司，雙雙創(chuàng)出歷史新高，繼續(xù)逼近3000美元/盎司大關(guān)

　　繼2024年大漲30%之后，全球黃金價(jià)格今年以來(lái)仍在不斷攀升。北京時(shí)間2月11日，COMEX黃金期貨、倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格分別最高觸及2968.5美元/盎司和2942.71美元/盎司，雙雙創(chuàng)出歷史新高，繼續(xù)逼近3000美元/盎司大關(guān)。

　　隨著金價(jià)不斷刷新歷史高位，常規(guī)的定價(jià)邏輯和貿(mào)易格局正在被打破。一方面，在各種新增不確定性因素的加入下，傳統(tǒng)的“黃金—美元—利率”三角關(guān)系已難以解釋本輪金價(jià)上漲；另一方面，央行購(gòu)金、貴金屬投資、地緣避險(xiǎn)、跨市場(chǎng)套利、科技用金等各種需求不斷涌現(xiàn)，在供給相對(duì)剛性的背景下，持續(xù)加劇黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊缺局面。

　　受訪(fǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前黃金早已超越“商品”范疇，任何不確定性因素的發(fā)酵都可能將金價(jià)推至3000美元/盎司。但價(jià)格的高位波動(dòng)在所難免，后續(xù)重點(diǎn)觀察的因素包括國(guó)際地緣局勢(shì)演變、各國(guó)央行購(gòu)金需求變化、美聯(lián)儲(chǔ)利率走向等。

　　傳統(tǒng)估值模型失效

　　黃金與其他大宗商品最大的不同在于其極高的金融屬性。過(guò)去，“黃金—美元—利率”三角關(guān)系能夠解釋大部分時(shí)間的黃金價(jià)格波動(dòng)，具體表現(xiàn)為：

　　按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，美元貶值時(shí)，購(gòu)買(mǎi)單位商品所需的美元增加，因此金價(jià)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)；實(shí)際利率上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)體資本回報(bào)率增加，而黃金作為無(wú)息資產(chǎn)的配置價(jià)值降低，因此金價(jià)與實(shí)際利率也呈負(fù)相關(guān)。

　　但自2024年以來(lái)，黃金價(jià)格的飆漲與美元走強(qiáng)、美債利率高企同步發(fā)生。數(shù)據(jù)顯示，去年以來(lái)COMEX黃金漲幅超過(guò)40%，同期美元指數(shù)從100升至今年初最高110，10年期美債實(shí)際收益率也持續(xù)處于數(shù)年高位。傳統(tǒng)定價(jià)模式的失效，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)黃金估值體系的反思。

　　在中糧祈德豐（北京）商貿(mào)有限公司衍生品部副總監(jiān)張盈盈看來(lái)，當(dāng)貨幣信用遭到質(zhì)疑時(shí)，黃金與利率會(huì)暫時(shí)脫鉤，從而出現(xiàn)傳統(tǒng)框架無(wú)法解釋的情況。其介紹，歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)美元和黃金同漲的情況，例如2008年國(guó)際金融危機(jī)、2013年歐洲債務(wù)危機(jī)期間。

　　“目前，全球去美元化的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，近期美國(guó)部分政策增加了通脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)美國(guó)和相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均可能造成拖累。黃金作為超主權(quán)資產(chǎn)，去美元化、逆全球化對(duì)其有利，這也是近年來(lái)黃金宏大敘事的關(guān)鍵點(diǎn)?！睆堄f(shuō)。

　　南華期貨新能源研究組負(fù)責(zé)人夏瑩瑩認(rèn)為，以往影響黃金投資需求的核心驅(qū)動(dòng)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，但當(dāng)下其他因素的影響力正在加大。復(fù)雜動(dòng)蕩的地緣局勢(shì)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，已然成為影響投資需求波動(dòng)的重要因素；亞洲投資需求的快速增長(zhǎng)，也削弱了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)影響歐美投資需求進(jìn)而影響金價(jià)的傳導(dǎo)鏈。

　　“我們認(rèn)為，黃金需求側(cè)的重大變化，引發(fā)黃金與美債利率的相關(guān)性轉(zhuǎn)弱。只有當(dāng)其他影響因素趨于平靜，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策依然處于變化敏感期時(shí)，國(guó)際金價(jià)才會(huì)重新受到美債利率的直接影響?！毕默摤撜f(shuō)。

　　百?lài)嶞S金大遷移

　　隨著金價(jià)節(jié)節(jié)攀升，黃金的現(xiàn)貨流通軌跡引發(fā)關(guān)注。傳統(tǒng)上，中國(guó)、印度作為全球前兩大黃金消費(fèi)國(guó)，黃金消費(fèi)量合計(jì)占到全球的一半以上，黃金現(xiàn)貨往往都是從西方流向亞洲市場(chǎng)。但從去年下半年以來(lái)，美國(guó)對(duì)黃金現(xiàn)貨的需求激增，大量黃金從全球多個(gè)市場(chǎng)流向美國(guó)。

　　倫敦是全球最大的黃金現(xiàn)貨交易中心。倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)2月7日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年1月底，倫敦金庫(kù)中儲(chǔ)存的黃金總量為8535噸，環(huán)比降幅為1.74%，為2016年有記錄以來(lái)的最大月度降幅。同期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)COMEX黃金1月庫(kù)存增加292.85噸，較上月增加42.99%，價(jià)值約270億美元。

　　“美國(guó)并非黃金的主要消費(fèi)地。”中糧期貨研究院資深研究員曹姍姍向記者表示。據(jù)其測(cè)算，2024年美國(guó)實(shí)物黃金需求（金飾+科技+投資）約108噸，僅占全球?qū)嵨镄枨蟮?%。由此可見(jiàn)，近期大量黃金流入美國(guó)并非由于中長(zhǎng)期的供需矛盾。

　　曹姍姍推測(cè)，由于金價(jià)與利率高度相關(guān)，本次倫敦黃金庫(kù)存快速向美國(guó)轉(zhuǎn)移，本質(zhì)上是歐美基準(zhǔn)利差擴(kuò)大的結(jié)果。今年2月5日，歐洲央行降息25個(gè)基點(diǎn)至2.9%，而同期美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，歐美利差進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2025年，歐洲央行將延續(xù)降息節(jié)奏，而同期美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏放緩，將導(dǎo)致歐美利差繼續(xù)擴(kuò)大。

　　“這一現(xiàn)象引發(fā)了資金從歐洲向美國(guó)流動(dòng)。從時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，該交易可能始于2024年第三季度，主要驅(qū)動(dòng)因素是對(duì)美國(guó)總統(tǒng)選舉的押注。投資者通過(guò)做多倫敦金、做空紐約金的策略提前布局，以應(yīng)對(duì)歐美利差的擴(kuò)大。目前，部分交易已經(jīng)進(jìn)入實(shí)物流轉(zhuǎn)階段，即套利者主動(dòng)交倉(cāng)將收益落袋為安。”曹姍姍說(shuō)。

　　誰(shuí)是“終極買(mǎi)家”？

　　研判黃金的后市價(jià)格，離不開(kāi)最基礎(chǔ)的供需理論。黃金的供給側(cè)彈性極低，年礦產(chǎn)增量不足3%，因此價(jià)格主要由需求驅(qū)動(dòng)。

　　據(jù)中信建投期貨研究首席田亞雄測(cè)算，2024年全球央行購(gòu)金（占比23%）、亞洲投資熱（中國(guó)+印度占全球消費(fèi)60%）、地緣局勢(shì)避險(xiǎn)形成“三駕馬車(chē)”，拉高了黃金的需求曲線(xiàn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期反復(fù)及全球去美元化趨勢(shì)，成為影響黃金價(jià)格波動(dòng)的重要因素。

　　田亞雄認(rèn)為，金價(jià)在3000美元/盎司關(guān)口前，仍有四大買(mǎi)方力量在暗中蓄力：

　　一是全球央行的潛在購(gòu)金需求。二是亞洲投資需求，包括中國(guó)黃金ETF規(guī)模增長(zhǎng)及印度的婚慶剛需。三是對(duì)沖基金博弈及歐洲ETF跟進(jìn)。當(dāng)前COMEX黃金凈多頭持倉(cāng)處歷史高位，若價(jià)格繼續(xù)突破，程序化交易或觸發(fā)“擠倉(cāng)上行行情”。四是地緣局勢(shì)等“黑天鵝”事件推升避險(xiǎn)需求。

　　國(guó)信期貨首席分析師顧馮達(dá)表示，展望2025年的國(guó)際金價(jià)走勢(shì)時(shí)，需要關(guān)注以下三個(gè)關(guān)鍵因素：一是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策與利率調(diào)整；二是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐與通脹壓力；三是地緣局勢(shì)與國(guó)際市場(chǎng)的不確定性。

　　“地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易摩擦和金融市場(chǎng)波動(dòng)仍是支撐金價(jià)的重要因素。2025年全球不確定性仍然較高，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求可能推動(dòng)黃金繼續(xù)上漲，高點(diǎn)有望突破3000美元/盎司大關(guān)?！鳖欛T達(dá)判斷。

　　夏瑩瑩預(yù)計(jì)，2025年黃金價(jià)格上漲周期仍未結(jié)束，但上漲流暢度可能下降，年內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)先上漲、再回調(diào)的走勢(shì)。全球央行購(gòu)金需求依然是支撐黃金價(jià)格的重要因素，但美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，可能抑制投資需求的流入幅度，進(jìn)而約束金價(jià)上漲力度。