兔年伊始，資本市場(chǎng)最重大的改革宣布啟動(dòng)。從2月開(kāi)始，中國(guó)資本市場(chǎng)正式邁向全面注冊(cè)制，過(guò)去30多年來(lái)的審批、核準(zhǔn)機(jī)制也將退出歷史舞臺(tái)。

注冊(cè)制改革的重要性體現(xiàn)在何處？改革將為A股市場(chǎng)帶來(lái)哪些重大變化？對(duì)企業(yè)的估值定價(jià)將產(chǎn)生怎樣影響？圍繞相關(guān)問(wèn)題，近日，證券時(shí)報(bào)記者對(duì)招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛進(jìn)行了采訪。他認(rèn)為，全面注冊(cè)制改革將為市場(chǎng)帶來(lái)三個(gè)重大改變，如進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)的融資效率、投資者結(jié)構(gòu)將更加趨于機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化、信息披露監(jiān)管及退市機(jī)制等將得到更好發(fā)揮等等。

實(shí)行全面注冊(cè)制改革時(shí)機(jī)成熟

證券時(shí)報(bào)記者：從2013年十八屆三中全會(huì)提出注冊(cè)制改革，到如今邁向全面注冊(cè)制，我們走過(guò)了近十年時(shí)間。注冊(cè)制改革為什么這么重要？對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，以及股票市場(chǎng)本身，有何重大意義？又為什么是現(xiàn)在啟動(dòng)？

李湛：當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵期，注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，這意味著企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO，將取決于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值的認(rèn)可程度。中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是我國(guó)科技創(chuàng)新的支撐性力量，上市標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)化有助于降低這些企業(yè)的融資門檻，為科技創(chuàng)新企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的籌融資環(huán)境，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)供給側(cè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展目標(biāo)。

而對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管注冊(cè)制意味著上市門檻降低。但長(zhǎng)期來(lái)看，如果企業(yè)沒(méi)有市場(chǎng)化價(jià)值也會(huì)遭到退市，退市也會(huì)逐步成為常態(tài)，因此放松股票市場(chǎng)的進(jìn)出限制實(shí)際上提高了未來(lái)上市企業(yè)的質(zhì)量。

我國(guó)注冊(cè)制改革的試點(diǎn)自2018年開(kāi)始，到今天已經(jīng)有4年的時(shí)間，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所等的試點(diǎn)中也取得了不少有益經(jīng)驗(yàn)，因此現(xiàn)在實(shí)行全面注冊(cè)制改革是一個(gè)成熟的時(shí)點(diǎn)。另外，投資者對(duì)2023年股市的預(yù)期普遍樂(lè)觀，而注冊(cè)制改革預(yù)計(jì)會(huì)增加IPO的規(guī)模和上市公司的數(shù)量，因此現(xiàn)在也是一個(gè)適合推行全面注冊(cè)制的時(shí)點(diǎn)。

極大提升資本市場(chǎng)融資效率

證券時(shí)報(bào)記者：注冊(cè)制改革是系統(tǒng)性改革，會(huì)帶給A股市場(chǎng)較大的改變。你認(rèn)為最值得關(guān)注的變化是什么？

李湛：這次全面注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容，是對(duì)上市發(fā)行制度、交易制度和過(guò)渡期安排進(jìn)行了設(shè)置。其中值得關(guān)注的是在上市發(fā)行制度中，改革對(duì)各個(gè)股票板塊進(jìn)行了明確的定位，例如主板突出藍(lán)籌股的特色，主要服務(wù)于成熟型、大規(guī)模企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，作為資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”繼續(xù)服務(wù)科技型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)則共同服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。

這些分類囊括了市場(chǎng)上大部分企業(yè)類型，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不管處于哪個(gè)發(fā)展階段都有相應(yīng)的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，這也有利于資本市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。加上監(jiān)管部門、交易所、發(fā)行人各司其職，分別發(fā)揮完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、傳遞政策和資本市場(chǎng)信息、提高自身經(jīng)營(yíng)能力和回報(bào)收益的職責(zé)及作用，相信這會(huì)極大地提升資本市場(chǎng)的融資效率。

投資者結(jié)構(gòu)將趨于機(jī)構(gòu)化專業(yè)化

證券時(shí)報(bào)記者：全面注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)板塊錯(cuò)位發(fā)展、多元門檻上市。這對(duì)企業(yè)上市規(guī)劃、投資者投資邏輯，是否會(huì)帶來(lái)顛覆性影響？

李湛：對(duì)于企業(yè)上市規(guī)劃而言，首先，企業(yè)上市發(fā)行過(guò)程將更加可預(yù)期。注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。第二，企業(yè)上市賽道更明確。對(duì)主板進(jìn)行改革后，在板塊錯(cuò)位發(fā)展、多元門檻上市的背景下，企業(yè)上市過(guò)程中可根據(jù)自身行業(yè)、成長(zhǎng)階段等條件尋找融資通道，明確上市賽道。第三，企業(yè)IPO上市周期縮短。全面注冊(cè)制改革或能夠有效提升IPO審核效率，減少企業(yè)上市過(guò)程中在融資階段的時(shí)間、資金等成本，縮短企業(yè)IPO上市周期，進(jìn)而優(yōu)化中國(guó)資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)。

對(duì)于投資者投資邏輯而言，此次全面注冊(cè)制改革對(duì)于主板現(xiàn)行投資者的適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制，然而其對(duì)投資者對(duì)于上市企業(yè)基本面情況的甄別能力提出了更高要求，使得投資者結(jié)構(gòu)逐步向機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。

加快構(gòu)建現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系

證券時(shí)報(bào)記者：資本市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要支撐，改革過(guò)程中也強(qiáng)調(diào)與產(chǎn)業(yè)政策保持一致，讓資源流向國(guó)家鼓勵(lì)的發(fā)展方向。這是否意味著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)就不用考慮上市了？

李湛：并不是這樣。雖然全面注冊(cè)制改革下的企業(yè)上市包容性，更偏好于成長(zhǎng)性高且具備較強(qiáng)研發(fā)、創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)高能耗、高污染，以及科技含量和投資價(jià)值較低的傳統(tǒng)企業(yè)設(shè)有相對(duì)較高的門檻。

一方面，這是我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)向之所在，另一方面，這有利于中國(guó)資本市場(chǎng)更好發(fā)揮激勵(lì)企業(yè)正向發(fā)展的作用，促使現(xiàn)有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與科技創(chuàng)新相結(jié)合，在產(chǎn)品研發(fā)、制造生產(chǎn)過(guò)程中引入科技力量，在企業(yè)運(yùn)作過(guò)程中創(chuàng)新發(fā)展模式，使得傳統(tǒng)企業(yè)逐步向低能耗、低污染、高科技發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，以此提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與投資價(jià)值，加快構(gòu)建現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)程。

新股投資應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎

證券時(shí)報(bào)記者：注冊(cè)制下上市條件更加包容，上市公司數(shù)量也將快速增加。這對(duì)企業(yè)的估值定價(jià)將產(chǎn)生怎樣的影響？如何找到真正有投資價(jià)值的企業(yè)？

李湛：對(duì)于新上市公司，新股投資有望趨于理性，投資者需謹(jǐn)防破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。在以往的A股市場(chǎng)中，投資者對(duì)于打新熱情較高，受限于23倍市盈率的定價(jià)限制，新發(fā)行股票往往會(huì)在發(fā)行初期獲得較高的投資收益。但隨著注冊(cè)制的推行，破發(fā)事件屢有發(fā)生。隨著全面注冊(cè)制實(shí)施，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)有可能提升，新股投資有望趨于理性。投資者對(duì)待新股投資的態(tài)度應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎，合理分析招股說(shuō)明書(shū)以及IPO定價(jià)機(jī)制，將成為新股投資的重點(diǎn)。

對(duì)于已上市的公司，中小盤股估值有望更加合理，或面臨一定程度下調(diào)。從供需角度分析，核準(zhǔn)制下上市公司數(shù)量較少，投資者可選的投資標(biāo)的較少，從而使得部分業(yè)績(jī)不佳的公司存在高估值等現(xiàn)象。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，新上市公司數(shù)量有望增加，投資者可選擇的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，資源將逐漸轉(zhuǎn)移到優(yōu)質(zhì)公司中，使得業(yè)績(jī)不佳的公司估值回歸理性，帶動(dòng)中小盤股估值回到合理區(qū)間。

完善退市機(jī)制 保證市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡

證券時(shí)報(bào)記者：目前全面注冊(cè)制改革主要規(guī)則都在征求意見(jiàn)。你有何建議？站在企業(yè)上市和投資者角度，還有哪些建議？

李湛：從公司上市的角度來(lái)看，要規(guī)范上市公司行業(yè)準(zhǔn)入要求，促使資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和轉(zhuǎn)型服務(wù)。對(duì)于符合產(chǎn)業(yè)與時(shí)代發(fā)展前景的行業(yè)予以一定支持，對(duì)于不滿足發(fā)展需要的行業(yè)予以一定限制與禁止。資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也保障上市公司長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

從市場(chǎng)交易的角度來(lái)看，一方面，要進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制以及監(jiān)管機(jī)制。注冊(cè)制下投資者更加依賴信息進(jìn)行決策，從而使得內(nèi)幕交易獲利空間更多，對(duì)市場(chǎng)危害更大。推行注冊(cè)制要健全配套的交易機(jī)制，在健全信息披露、維護(hù)投資市場(chǎng)公平的同時(shí)也要加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，約束違規(guī)行為。另一方面，要完善退市機(jī)制，保證市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡。注冊(cè)制放寬了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，部分上市公司面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，投資價(jià)值下降等問(wèn)題。對(duì)于不滿足投資條件的公司，應(yīng)當(dāng)及時(shí)做出退場(chǎng)引導(dǎo)，保證資本市場(chǎng)健康發(fā)展。