一、房地產(chǎn)是6月份經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱態(tài)勢(shì)的核心原因

　　梳理今年房地產(chǎn)的脈絡(luò)，地產(chǎn)對(duì)今年土地出讓收入和貨幣政策是一個(gè)核心影響變量。這個(gè)變量在5、6月份形成了相對(duì)良性的預(yù)期，因?yàn)榭傮w而言，房地產(chǎn)調(diào)控政策從2016年10月份之后是因城施策的。這樣的房地產(chǎn)調(diào)控措施使得一、二線和三、四線城市很多房地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏都錯(cuò)開(kāi)了。

　　5、6月份，中央銀行首先下調(diào)了首套房利率20BP，此后單獨(dú)下調(diào)5年期LPR 15BP，核心都是針對(duì)房地產(chǎn)。整個(gè)6月份的房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的改善，前三周二線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)了大幅提升，到第四周一、三線城市出現(xiàn)了明顯的改善。這個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)的主要原因是房地產(chǎn)本身的斷供潮，從月初以來(lái)，很多城市斷供行為開(kāi)始出現(xiàn)，由于開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流有限，出現(xiàn)了一些尾盤(pán)無(wú)法蓋完的情況，按揭的問(wèn)題也逐漸開(kāi)始出現(xiàn)，也對(duì)銀行造成一定負(fù)面影響，進(jìn)而拖累整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得賣(mài)地收入下降，從而影響整個(gè)財(cái)政預(yù)算和貨幣政策信用擴(kuò)張的趨勢(shì)。從已公布的經(jīng)濟(jì)和金融的數(shù)據(jù)來(lái)看都符合這一態(tài)勢(shì)，社融數(shù)據(jù)主要以票據(jù)為主導(dǎo)，整個(gè)的居民按揭出現(xiàn)了較大程度的下滑。

　　在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面，工業(yè)增加值核心也受房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的拖累。出口數(shù)據(jù)還是不錯(cuò)的，從這個(gè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)是一個(gè)牽一發(fā)動(dòng)全身的核心變量。即使二季度地產(chǎn)投資是-6%左右的水平，實(shí)際上的地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)或更弱。城市更新支撐了今年地產(chǎn)投資，否則實(shí)際的地產(chǎn)投資會(huì)更差，銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)投資，這對(duì)地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈的拖累也是比較嚴(yán)重的，這是幾個(gè)基本面的變量。

　　二、下半年的自然的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)存在與市場(chǎng)預(yù)期不一致的地方

　　第一，全球總需求的回落不一定拖累中國(guó)出口。全球總需求的回落會(huì)對(duì)海外供給產(chǎn)生一定程度上的影響。去年第四季度，中國(guó)的中小企業(yè)不接訂單，主要是因?yàn)樵牧虾瓦\(yùn)費(fèi)價(jià)格的高企。但是，海外拼命接訂單，因?yàn)榭傮w產(chǎn)能停止的時(shí)間太長(zhǎng)了，所以必須要接訂單。本以為今年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，但實(shí)際結(jié)果并不是，而且由于物價(jià)高企，工人們對(duì)工資上漲的需求很旺盛，海外的工會(huì)組織都會(huì)組織相應(yīng)的罷工，這會(huì)擾動(dòng)海外的生產(chǎn)行為。在海外的供給不穩(wěn)定、不連續(xù)的情況下，當(dāng)中國(guó)的疫情控制住之后，中國(guó)的物流供應(yīng)能力充足，所以這些訂單還有可能。下半年典型的是全球貿(mào)易蛋糕的比例在變小，但中國(guó)切的比例在變大，所以出口層面不至于給出特別悲觀的預(yù)期。

　　第二，制造業(yè)的變量仍舊強(qiáng)勢(shì)。今年我們一直前瞻提示，制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造兩個(gè)方向依舊強(qiáng)勁。7月份政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要投資綠燈的案例”，這個(gè)案例未來(lái)是要在全社會(huì)推廣的，大家要給予重視，其實(shí)主要就是制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造這兩個(gè)方向。強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈包括半導(dǎo)體、上游設(shè)備，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造分成兩化，產(chǎn)業(yè)智能化和產(chǎn)業(yè)新能源化。智能化包括機(jī)器人、無(wú)人工廠。產(chǎn)業(yè)新能源化的賽道范圍較大，且壁壘不高，包括轉(zhuǎn)型做新能源和新能源驅(qū)動(dòng)中上游的一些需求在內(nèi)的各種因素都對(duì)制造業(yè)有比較強(qiáng)的拉動(dòng)，所以，今年其實(shí)到下半年制造業(yè)也是一個(gè)很強(qiáng)的復(fù)蘇。

　　第三，CPI整體仍處于上漲趨勢(shì)。盡管消費(fèi)的修復(fù)效果不算很強(qiáng)，但我們可以看到，在價(jià)格層面，這個(gè)月的CPI包括航空上漲6.1%，酒店上漲5%，旅游上漲3.5%，這些都是高于整體CPI，說(shuō)明部分行業(yè)出現(xiàn)了一定的出清。很多小餐飲、小酒店民宿倒閉了，大企業(yè)由于前期原材料價(jià)格比較高，加上需求不太好，盈利效果欠佳，所以會(huì)借此機(jī)會(huì)漲價(jià)，這對(duì)名義社零有一定的推動(dòng)作用。從政府消費(fèi)的角度，今年由于預(yù)算安排重點(diǎn)傾向于政府消費(fèi)，測(cè)核酸、防疫人員的日常開(kāi)支這些都有助于拉動(dòng)政府消費(fèi)。所以，下半年消費(fèi)不一定悲觀，這是主要可能比市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)的一些變量。

　　三、傳統(tǒng)變量面臨較大壓力

　　首先，基建主要受到炎熱天氣的影響較大，此外也受資金安排的影響，如果出現(xiàn)資金缺口，預(yù)計(jì)將利用專(zhuān)項(xiàng)債的限額，預(yù)計(jì)仍有1.5萬(wàn)億左右的余量。預(yù)計(jì)全年基建增速7.8%左右。

　　其次，疫情暴發(fā)以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的處境一直不易。房地產(chǎn)中長(zhǎng)期規(guī)劃未出，房企債務(wù)問(wèn)題核心依靠臨時(shí)性方式給予解決。然而，7月底的中央政治局會(huì)議明確要求，整個(gè)房地產(chǎn)調(diào)控的核心是保交樓穩(wěn)民生，保交樓是關(guān)鍵。因此，首要的任務(wù)就是要壓實(shí)地方政府責(zé)任。但是地方政府目前面臨最大的困境是資金不足，因此要關(guān)注中央將來(lái)的資金安排政策能夠怎么支持地方政府，而市場(chǎng)可能關(guān)注一些房地產(chǎn)的救市基金等等，這些都值得期待和研究。如果資金能夠下沉到地方，樓是能夠蓋好的，所以，對(duì)地產(chǎn)投資還是能夠有一定的支撐。但對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的帶動(dòng)存在一定的不確定性，如果能夠延續(xù)6月份的態(tài)勢(shì)，那將是最好的結(jié)果。如果不是，比如居民即便看到復(fù)工的勢(shì)頭，而且不是表演式復(fù)工而是真實(shí)復(fù)工，樓也都蓋好了，但居民依然采取觀望態(tài)度，地產(chǎn)的壓力就會(huì)比較大。

　　另外，從房地產(chǎn)政策的角度來(lái)看，我們需要因城施策，適當(dāng)放開(kāi)一些對(duì)剛需和改善性住房的限貸限購(gòu)政策。因?yàn)槲覀儼堰@個(gè)態(tài)勢(shì)擺得比較積極，才能扭轉(zhuǎn)這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)，否則如果只是簡(jiǎn)單地把樓蓋完，可能缺少系統(tǒng)性的改變，從而導(dǎo)致仍然很難系統(tǒng)性地釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力，這和5、6月份再去應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題似乎并不完全一致。所以，所有政策的核心都集中在房地產(chǎn)這個(gè)問(wèn)題上。

　　對(duì)貨幣政策，現(xiàn)在面臨的困境較大。因?yàn)樨泿帕鲃?dòng)性寬松，再加上“寬貨幣+寬信用”的組合，整個(gè)短端流動(dòng)性過(guò)于充裕?，F(xiàn)在待回購(gòu)債券余額是7萬(wàn)億，史上最高，票據(jù)的套利等行為實(shí)際上呈現(xiàn)了一定的金融空轉(zhuǎn)。如果CPI在9月份突破3%，中央銀行肯定有這個(gè)意愿去解決這一問(wèn)題。

　　但現(xiàn)在由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，整個(gè)7月份基本面需求過(guò)弱，從國(guó)務(wù)院層面肯定希望我們能夠把重心放在穩(wěn)定需求上，所以，有10個(gè)BP的降息信號(hào)，可能會(huì)對(duì)央行收緊短端流動(dòng)性節(jié)奏出現(xiàn)一定的擾動(dòng)，當(dāng)然市場(chǎng)也關(guān)心會(huì)不會(huì)降價(jià)縮量解決這個(gè)問(wèn)題，比如MLF的操作，到期6000億但只續(xù)做了4000億，其實(shí)可以做量去降價(jià)，畢竟DR007的中樞只有1.3%-1.5%，離7天回購(gòu)利率2%還有一定距離，會(huì)不會(huì)有這樣一個(gè)回歸過(guò)程？這種左右互搏的思路，我個(gè)人認(rèn)為不太可能，其實(shí)就是節(jié)奏被打亂了。

　　央行也很在意收短端流動(dòng)性或者短端利率正?；赡苄枰欢ǖ臅r(shí)間。未來(lái)有哪些信號(hào)代表著短端流動(dòng)性收緊的變化呢？一是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身比較穩(wěn)定了，這是一個(gè)重要前提。其次，CPI突破閾值也是一個(gè)重要的充分條件。從中長(zhǎng)期來(lái)看，金融穩(wěn)定也在積累大量的問(wèn)題，而在杠桿和套利問(wèn)題上，短期內(nèi)做不到，現(xiàn)在還在穩(wěn)定基本面的過(guò)程中。

　　(本文作者介紹：浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。多所知名大學(xué)校外導(dǎo)師。曾長(zhǎng)期供職于中國(guó)人民銀行。)