7月份數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力較大，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速均放緩，社會消費品零售同比僅增長2.7%。如何看待當前經(jīng)濟運行面臨的問題，宏觀政策如何更好地發(fā)力，本文試圖對這些問題進行一些探討。

　　一、外生力量拉動經(jīng)濟的乘數(shù)效應下降

　　（一）出口強勁、基建高增長，但拉動效率較低

　　全面看7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并不是沒有亮點，出口增速超預期，基建增速保持在兩位數(shù)的高水平（去年的全年增速只有0.2%）。從過去的經(jīng)驗看，出口和基建往往是拉動中國經(jīng)濟走出增長下行壓力的外生力量?，F(xiàn)在的問題是，為什么出口與基建這一次沒有轉化為足夠的內生消費與投資需求？雖然我們難以估算精確的乘數(shù)，但在2020年和今年二季度疫情沖擊比較大的時期，出口與基建對GDP增速的貢獻接近甚至超過了GDP增速本身。以今年二季度為例，僅基建和出口兩項就帶動實際GDP增長了0.51個百分點，但二季度實際GDP增速僅有0.4%。這說明疫情沖擊下的內生需求動能非常弱，導致基建、出口等外生力量對整體經(jīng)濟的乘數(shù)效應大幅降低了。

　　圖表1：疫情沖擊降低了出口、基建的乘數(shù)效應

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　（二）疫情疊加金融周期下行，造成非同尋常的順周期下行壓力

　　是什么因素造成了乘數(shù)效應下降？首要的是疫情沖擊。二季度的疫情雖然是局部性的，但發(fā)生疫情的地區(qū)占據(jù)了汽車等重要產(chǎn)業(yè)鏈的承上啟下環(huán)節(jié)，局部地區(qū)所受到的經(jīng)濟沖擊通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣泛延伸至其他區(qū)域，放大了疫情的全局影響力。疫情沖擊給預期造成的巨大不確定性，降低了信心，顯著抑制了基建、出口等外生力量對內生消費與投資需求的拉動。

　　其次是金融周期的調整，也就是房地產(chǎn)和信用相互作用形成的中長期周期波動。一個完整的金融周期大約需要15到20年的時間，大致可以分為上下半場。在上半場，房價上漲與企業(yè)、家庭部門的債務擴張相互促進，支撐信貸大幅擴張，經(jīng)濟上行動能比一般的經(jīng)濟周期要強。金融監(jiān)管加強，或者地產(chǎn)泡沫破裂，均會觸發(fā)金融周期上下半場的切換，房價、信用相互促進的螺旋式上升轉為螺旋式下降，企業(yè)、家庭進入到去杠桿階段，資產(chǎn)價格調整壓力凸顯，債務風險暴露，下行的壓力也比一般的經(jīng)濟周期要大。目前，中國正在經(jīng)歷第一個金融周期，2018年之前的十多年基本上是持續(xù)上行的上半場，此后進入到下半場。近幾年的金融周期下行，疊加新冠疫情沖擊，進一步削弱了乘數(shù)效應。

　　二、宏觀金融環(huán)境：“緊信用、松貨幣、寬財政”

　　通常而言，金融周期下半場的宏觀金融環(huán)境呈現(xiàn)出“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合。這里的“緊信用”不是指通過政策主動地緊縮銀行信貸，而是指債務風險暴露、房地產(chǎn)價格調整以及疫情沖擊造成的風險偏好下降，共同導致市場主體出現(xiàn)較強的自發(fā)信用緊縮。為應對這種情況，一個方法是政策逆周期操作以促進信用擴張，例如貨幣放松、降低利率增加信貸需求，監(jiān)管措施放松以提升信貸供給，另一個方法是寬財政，通過貨幣放松支持財政擴張，促進總需求。

　　（一）信貸并不很弱，需要警惕寬信用悖論

　　從總量來看，當前的融資環(huán)境并不是很緊。近期信貸與社融的月度波動雖有所加大，但今年以來總量并不很弱，商業(yè)銀行總資產(chǎn)/GDP穩(wěn)定在比較高位的水平，這和2008年次貸危機后美國銀行總資產(chǎn)/GDP下行形成鮮明對比。當時，美國私人部門存量債務的還本付息負擔與新增貸款之比大幅上升，意味著從實體部門流回銀行體系的資金大幅高于銀行流向實體的資金，是典型的信貸“塌方”。中國這一指標目前還是比較平穩(wěn)的，背后是信貸供給在政策性金融等寬信用政策的作用下穩(wěn)步增長。

　　圖表2：中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)/GDP保持在高位…

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表3：…還本付息負擔相對于新增信貸在較低水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　當然，就逆周期調節(jié)而言，信用擴張是一個傳導渠道。當前信用擴張乏力的主要矛盾在于需求疲弱，降低利率有助于降低融資成本，促進信貸需求。8月15日，央行宣布公開市場操作利率與中期借貸便利（MLF）利率分別下調10bp至2.00%與2.75%，反映了這樣一種思路。從美國經(jīng)驗來看，無論是在2008年次貸危機期間，還是在2020年的疫情沖擊期間，貨幣政策利率都降到了零附近，其負面效果包括進一步拉大貧富差距也引起了很多反思。

　　值得注意的是，對于當下的中國而言，寬信用還面臨著一些中長期因素的約束。企業(yè)、家庭的高杠桿問題是長達十幾年的金融周期上行造成的，下半場的債務風險化解也需要較長時間，短期內難以完成。靠寬信用政策來抵消市場自發(fā)緊信用壓力，不是說不可能，而是要付出較大的代價，可能存在寬信用悖論：由于房地產(chǎn)是天然的信貸抵押品，如果不能“成功”刺激起房價高位上漲，寬信用難度很大；如果房價再出現(xiàn)一波上漲，則下一輪的調整壓力甚于當下。

　　（二）寬財政的力度加大

　　基于以上的分析，政策發(fā)力應更多以松貨幣支持寬財政。中央政府加杠桿，可以為企業(yè)、家庭乃至地方政府去杠桿創(chuàng)造一個相對平穩(wěn)的宏觀環(huán)境，也只有寬財政才能真正實現(xiàn)逆周期的效果。美國08年危機后一段時間出現(xiàn)了“無信用增長”，很大程度上得益于寬財政力度較大。

　　圖表4： 2022年“緊信用、寬財政”態(tài)勢非常明顯

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　寬財政也正是今年宏觀政策的主要發(fā)力點。把預算里赤字、政府性基金、央行利潤上繳、過去財政結余（即財政在央行的存款）的使用放在一起，我們估算的今年廣義財政擴張力度，較去年有3個百分點的提升。作為對比，2021年財政收支差額下降了3個百分點。同時，貨幣政策與財政政策協(xié)同增強，支撐了今年的基礎貨幣投放，形成“松貨幣、寬財政”的配合。

　　三、增加財政發(fā)力工具，促進經(jīng)濟重啟與重構

　　當前的問題是，既然財政擴張力度明顯加大，為什么傳導效果似乎不明顯？作為傳統(tǒng)的財政政策工具，基建投資、減稅降費、政策性金融面臨拉動效力弱化的挑戰(zhàn)，亟需重構財政發(fā)力工具箱，以直達最終消費需求。

　　（一）傳統(tǒng)財政發(fā)力工具拉動作用下降

　　作為重要的財政發(fā)力工具，無論是減稅降費，還是政策性金融，直接作用的主體是企業(yè)。在2020年疫情爆發(fā)初期，這樣一些旨在保主體的措施，有效避免了企業(yè)在疫情沖擊下大規(guī)模破產(chǎn)，為2020年下半年的復蘇打下了堅實的供給側基礎。這樣一些旨在保主體的政策，其有效性有賴于疫情是短期或者一次性沖擊的假設。但是，疫情沖擊的持續(xù)時間遠超預期，從“一次性沖擊”變成了目前還看不到明確結束時間的“持續(xù)沖擊”。

　　在巨大的不確定下，即便企業(yè)能夠保留現(xiàn)有就業(yè)人員，也缺乏增加就業(yè)、擴大再生產(chǎn)的動力，形成了當前年輕人失業(yè)率較高的局面。另一方面，在一次性的沖擊下，因為短期內的需求結構是大致不變的，保供給主體的政策不會造成供、求結構不匹配。疫情成為持續(xù)沖擊后，需求結構也在發(fā)生變化，如果繼續(xù)以保主體的政策為主，供給結構可能難以有效匹配需求結構的變動，既不利于短期穩(wěn)增長，也不利于結構調整。

　　基建作為另一個傳統(tǒng)的財政發(fā)力工具，除了前述的乘數(shù)效應下降外，還面臨結構性問題。當前失業(yè)問題的主要矛盾在于年輕人失業(yè)率較高，包括剛走出校門的大學生，靠基建發(fā)力是否能夠提供與他們人力資本相匹配的工作崗位，有待觀察。

　　（二）構建直達最終消費的政策工具箱

　　疫情沖擊是導致傳統(tǒng)財政工具拉動作用下降的重要原因，一個應對方法是適時優(yōu)化疫情防控措施，另一個是在經(jīng)濟政策方面構建直達最終消費的工具箱。生產(chǎn)只是手段，消費才是目的，消費是否強勁決定了生產(chǎn)者是否會擴大就業(yè)和生產(chǎn)。在疫情沖擊持續(xù)、未來預期高度不確定的背景下，只有促進消費才能有效改善生產(chǎn)者預期，提高保主體的政策效力，促進外生變量的乘數(shù)效應回升。

　　8月18日，國務院常務會議部署加大困難群眾基本生活保障力度的舉措。一是全面落實低保擴圍，動態(tài)、及時將符合低保標準的人口等納入低保。增發(fā)的一次性生活補貼要盡快發(fā)放到位。二是加大遇困群眾救助力度，抓緊把發(fā)放一次性臨時救助金政策落到位。三是階段性調整價格補貼聯(lián)動機制，將領取失業(yè)補助金人員、低保邊緣人口新增納入保障，將啟動條件中的居民消費價格單月同比漲幅由3.5%降到3.0%。四是中央財政對地方因低保等擴圍、價格補貼聯(lián)動機制調整而增加的支出給予資金補助。我們認為，這是值得重視的政策新動向。對于直達消費的政策，有以下幾個方面值得進一步關注和思考。

　　1、在疫情沖擊持續(xù)的背景下，通過財政手段向民眾直接發(fā)放補助，無論是支撐疫后重啟，還是提高供求匹配效率，都可以起到事半功倍的效果。疫情沖擊主要是一種供給沖擊，長期化帶來的不確定性對于企業(yè)投資的抑制作用更大，疫情下的產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性也意味著通過供給創(chuàng)造需求的難度增加，以企業(yè)為政策發(fā)力對象短期有效、長期可能事倍功半。消費則不同，尤其是中低收入者的消費帶有一定的剛性，消費疲弱主要是受制于收入不足。因此，通過發(fā)放普惠性或者面向中低收入群體的一次性補助，可以有效拉動消費需求的釋放。

　　2、加大對失業(yè)人員等困難群體的救濟力度，是疫情持續(xù)沖擊下公共政策發(fā)揮社會保險作用的體現(xiàn)。疫情對經(jīng)濟活動的影響是非對稱的，并不是對所有行業(yè)、所有人群、所有地區(qū)都產(chǎn)生了同樣的沖擊。面對這樣一個非對稱沖擊，要求公共政策發(fā)揮社會保險作用。對于疫情沖擊下的失業(yè)人員等困難群體而言，困難的根源并不是他們自己不努力，而是為全社會疫情防控需要做出的犧牲。伴隨著疫情持續(xù)時間延長，其對收入預期的損害越發(fā)突出，全社會共同分擔疫情防控成本的必要性增加，需要由公共政策發(fā)揮社會保險職能，對他們的損失進行一定程度的彌補。

　　3、完善低保、農村養(yǎng)老金等弱勢群體保障機制，兼顧短期穩(wěn)增長和長期結構改善。以低保為例，當前的漏保率較高，尤其是農村的漏保較為嚴重，可考慮擴大對農村困難群眾的低保覆蓋范圍。另一方面，可以考慮提高城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險保障標準，建立非繳費型最低養(yǎng)老金制度。目前，城鄉(xiāng)居保主要覆蓋農村人口，也覆蓋部分未參加城鎮(zhèn)職保的城市人口。根據(jù)我們的估算，城鄉(xiāng)居保平均待遇水平僅相當于農村貧困線的一半，相當于城鎮(zhèn)職保平均待遇水平的5%左右[1]。

　　4、針對生、育給予專項補貼，既可以支持經(jīng)濟短期重啟，又可以改善長期增長潛力。以受到低生育問題困擾的發(fā)達經(jīng)濟體為例，往往呈現(xiàn)出生育補助力度越大、生育率越高的態(tài)勢。具體而言，生育補助分為直接補助和間接補助兩種。直接補助政策可以直接形成家庭收入，主要包括生育獎勵、育兒津貼以及稅收抵免三類。間接補貼政策主要通過降低生育的機會成本，進而支持生育，例如建設普惠托育機構等。在完善產(chǎn)假、育兒假等生育假期制度的同時，可考慮借鑒發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)驗，加大普惠托育的財政支持力度，完善包括育兒津貼等在內的現(xiàn)金補貼制度。這些生、育專項補助，既可以直達消費、拉動經(jīng)濟，又可以從供給側緩解勞動供給約束，有助于實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。

　　四、債務可持續(xù)性：家庭量入為出，政府量出為入

　　無論是針對大多數(shù)人的一次性補助（例如對中低收入群體的普惠補助，對受疫情沖擊較大的困難群體的定向補助），還是針對少數(shù)弱勢群體的永久性保障水平提升（例如提高低保覆蓋率，提升農村養(yǎng)老金水平），都需要加大財政投入力度。這可以部分通過調整支出結構來實現(xiàn)，例如適當壓降基建投資轉而直達消費，更重要的是發(fā)揮公共債務的作用。應對百年一遇的疫情沖擊，政府增加債務來支持受影響的企業(yè)和個人，既是社會保險功能的體現(xiàn)，也有助于防止經(jīng)濟陷入“休克”、損害增長潛力。

　　對增加公共債務進行轉移支付，有三個常見的擔心：一是擔心轉移支付造成“養(yǎng)懶漢”問題；二是擔心公共債務規(guī)模過大不可持續(xù)，不利長遠經(jīng)濟發(fā)展；三是擔心大規(guī)模公共債務造成通脹上升。

　　首先，“懶漢”發(fā)生概率與補助期限正相關，針對疫情沖擊對民眾進行一次性補助，難以產(chǎn)生“養(yǎng)懶漢”效果。其次，一些實證研究顯示，低保在中國城市及農村起到了較好減貧效果的同時，并未顯著降低受益人的勞動時間，沒有表現(xiàn)出顯著的負向激勵。針對生、育的補助，可以提高未來的勞動供給，有助于改善長期增長前景、增加稅基。

　　就債務的可持續(xù)性而言，需要區(qū)分政府和家庭兩個不同視角。單個家庭面臨收支平衡的硬約束，因此家庭要“量入為出”。但是，政府支出可以影響總需求與總供給，進而影響經(jīng)濟增長，或者說稅基本身是政府支出的結果。從這個意義上講，政府是可以通過自身的支出行為來影響自身收入的，因此公共債務的可持續(xù)性具有一定的“量出為入”特征。

　　這不是說公共債務可以無限增加，約束在于通脹。目前中國的通脹在較低水平，可以承受一定程度的上升。當然，逆周期調節(jié)的力度不好把握，有可能出現(xiàn)矯枉過正、政策超調，帶來一些負面效果。因此，政策工具選擇需要平衡收益與成本。比較寬財政、寬信用兩個選項，財政直達消費的優(yōu)勢是穩(wěn)增長的效率高，超調的風險是帶來通脹，信用擴張穩(wěn)增長的效率較低，超調的風險是進一步增加企業(yè)與家庭部門的債務負擔。在當前的形勢下，寬財政尤其是直達消費的負面效果可能相對小一點。

　　注釋：

　　[1] 中金研究院、中金公司研究部：《邁向橄欖型社會——增長、分配與公共政策選擇》，中信出版社2022年6月。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人)