最明顯的是，在成為一個獨立群體后，市場關(guān)心的是這一模式在發(fā)展過程中呈現(xiàn)出了哪些優(yōu)勢和劣勢，這一模式對基金業(yè)績是否會產(chǎn)生影響？基于對近5800億元券結(jié)基金的多維度跟蹤研究，天相投顧近日發(fā)布《券商結(jié)算模式公募基金情況統(tǒng)計研究》報告（下稱“天相報告”），以研究成果的方式為這些問題提供了答案。

天相報告指出，這些年券結(jié)基金規(guī)模和數(shù)量均在不斷增加，但因這類基金規(guī)模較小，所以數(shù)量效應(yīng)會顯著大于規(guī)模效應(yīng)。但無論是偏股混合基金還是靈活配置混合基金，券結(jié)基金和托管人結(jié)算基金并沒有在業(yè)績上呈現(xiàn)出明顯差別，基金結(jié)算方式并沒有對基金業(yè)績產(chǎn)生直接影響。并且券結(jié)模式存在業(yè)務(wù)流程繁瑣、交易速度慢等劣勢。只不過，由于采用券商結(jié)算模式可豁免30%上限的規(guī)定，單個券商可獲得100%的交易傭金，這使得基金管理人與券商的利益深度綁定，在市場行情一般時，這些基金也可能會有不錯銷量。

所謂券結(jié)模式，是指券商對基金產(chǎn)品的投資指令進行驗資驗券后報送至交易所，由券商代表基金產(chǎn)品與中國結(jié)算完成券款的清算交收。在2017年以前，基金結(jié)算一直由商業(yè)銀行擔任公募基金結(jié)算人角色。2017年底，深圳證券交易所和上海證券交易所啟動了新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換試點，國融基金、恒越基金、東方阿爾法基金、凱石基金、博道基金、合煦智遠基金（青松基金）6家新成立的公募基金，成為首批試點公司。

根據(jù)2019年2月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項的通知》，新設(shè)公募基金管理人管理的各類產(chǎn)品參與證券交易所交易的，應(yīng)當委托證券公司辦理，鼓勵基金管理人在新發(fā)行基金產(chǎn)品時采用新交易模式進場交易。以此為標志，商業(yè)銀行和券商均可作為基金結(jié)算人為基金辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。

根據(jù)天相報告統(tǒng)計，券結(jié)基金的規(guī)模在過去四年里呈現(xiàn)遞增趨勢。比如，自2019年2月券商結(jié)算模式試點工作轉(zhuǎn)為常規(guī)后，券結(jié)基金由2019年末的563.32億元增長至2020年末的2206.08億元，規(guī)模增長近三倍。隨之在2021年末實現(xiàn)一倍增長，在2022年末規(guī)模小幅擴大至5396.83億元。2019年至2022年券結(jié)基金規(guī)模在全市場基金總規(guī)模占比逐步上升，分別為0.43%、1.21%、2.02%、2.29%。

產(chǎn)品數(shù)量方面，天相報告顯示，4年來券結(jié)基金的數(shù)量呈階梯式增加，由2019年末的77只基金增加至2022年末的567只基金，數(shù)量增長六倍之余。2019年至2022年券結(jié)基金數(shù)量占全市場基金數(shù)量比重分別為1.61%、2.71%、4.46%、6.35%。天相報告特別指出，券結(jié)基金各年度數(shù)量占比均高于規(guī)模占比且增幅較大，這可能是由于采用券商結(jié)算模式的新發(fā)基金規(guī)模較小。

順著這一思路，天相報告還進一步呈現(xiàn)了各家公募布局券結(jié)基金的情況。截至2022年末，旗下有采用券商結(jié)算模式基金的公募機構(gòu)共計109家，管理5只及5只以上的公募機構(gòu)共有42家。在進行這項研究時，天相投顧設(shè)定：旗下在管產(chǎn)品總規(guī)模排名位于全市場165家公募機構(gòu)后25%的為小型公募，排名前25%的為大型公募機構(gòu)，其他為中型公募機構(gòu)。從此口徑出發(fā)，天相投顧發(fā)現(xiàn)，目前布局券結(jié)基金的大型公募有15家，券結(jié)基金規(guī)模合計為2319.13億元，中型公募有16家，券結(jié)基金產(chǎn)品規(guī)模合計為2650.69億元，小型公募為11家，券結(jié)基金產(chǎn)品規(guī)模合計為271.75億元。可以看出，采用券商結(jié)算模式的公募機構(gòu)多為中小型公募。

實際上，市場關(guān)注的不僅是券結(jié)基金的發(fā)展趨勢，更關(guān)心的是這一模式對基金業(yè)績的影響，以及這一模式在發(fā)展過程中呈現(xiàn)出哪些優(yōu)劣勢。這些問題此前公開報告少有涉及，天相報告對此的全面深入研究，某種程度上填補了市場空白。根據(jù)天相報告提供的結(jié)論，不同的基金結(jié)算方式不會對基金業(yè)績產(chǎn)生直接影響。

天相報告指出，全市場成立滿三年、未轉(zhuǎn)型且采用券商結(jié)算模式的存續(xù)基金共有77只（按主份額計算，下同）。根據(jù)天相基金二級分類進行數(shù)量劃分后，因為從數(shù)量方面相對托管人結(jié)算模式采用券商結(jié)算模式的基金較少，所以將選取產(chǎn)品數(shù)量較多的偏股混合基金和靈活配置混合基金進行研究。

報告結(jié)論顯示，在偏股混合基金中，券商結(jié)算基金有26只，總規(guī)模為602.04億元，其年化波動率均超過18%，平均年化收益率為9.86%，平均年化波動率為21.60%；托管人結(jié)算基金有628只，平均年化收益率為10.86%，平均年化波動率為23.47%。在靈活配置混合基金中，券商結(jié)算基金有30只，總規(guī)模為281.30億元，其年化波動率均超過16%，平均年化收益率為10.55%，平均年化波動率為21.23%；托管人結(jié)算基金有972只，平均年化收益率為9.45%，平均年化波動率為17.81%。

天相報告認為，從基金分布情況來看，偏股混合基金和靈活配置券商結(jié)算基金分布較為分散無明顯規(guī)律，這或是因為基金樣本數(shù)量較少。從分析基金收益與風控水平來看，偏股混合基金中，券結(jié)基金的平均年化收益率和平均年化波動率均低于托管人結(jié)算基金；靈活配置混合基金中，券結(jié)基金的平均年化收益率和平均年化波動率均高于托管人結(jié)算基金。由此看來，選擇何種基金結(jié)算方式并不會直接影響基金獲得收益水平和風險控制水平。

雖然對業(yè)績沒有產(chǎn)生直接影響，但券結(jié)基金的券商結(jié)算模式，卻呈現(xiàn)出了與托管人結(jié)算模式較為明顯的差異性。天相投顧報告指出，這一差異主要表現(xiàn)在交易流程、結(jié)算方式、傭金分配、資金劃轉(zhuǎn)等方面。

基于上述特點，券商結(jié)算模式會帶來以下優(yōu)勢：在券商層面可以提高券商的傭金收入。采用券商結(jié)算模式可豁免30%上限的規(guī)定，單個券商可獲得100%的交易傭金。這將會大大提高券商代銷的積極性，有利于提高基金的銷售規(guī)模，從而發(fā)展券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)。就基金管理人層面而言，基金管理人與券商的利益深度綁定，券商則會采用重點代銷等措施來提高其代銷基金的銷量。因此，在市場行情較為一般時，基金管理人委托其代銷的產(chǎn)品也可能有不錯的銷量。

但也要看到，這種模式也存在業(yè)務(wù)流程繁瑣，交易速度慢等劣勢。天相投顧報告指出，當基金管理人向券商下達投資指令后，券商先進行驗資驗券，這一操作雖可能防止發(fā)生“超買”行為，但影響了交易所接收投資指令的時效性，也許會錯過最佳投資時點。此外，基金管理人收到交易明細數(shù)據(jù)比較晚。在托管人結(jié)算模式下，交易所完成下達的交易指令后基金管理人會得到交易明細數(shù)據(jù)。而券商結(jié)算模式在完成日終清算后才會將交易明細給到管理人。