昔日“救市”工具漸成套利手段，美聯(lián)儲(chǔ)緊急出手。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月24日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）將按期于3月11日停止，同時(shí)也調(diào)整了適用于新BTFP貸款的利率。美聯(lián)儲(chǔ)稱，從公告即日起至計(jì)劃到期期間，新貸款利率將不低于貸款發(fā)放之日有效的準(zhǔn)備金余額利率。分析人士表示，BTFP即將停止使用對(duì)銀行流動(dòng)性的實(shí)際影響有限。

美聯(lián)儲(chǔ)出手消除套利空間

BTFP是美聯(lián)儲(chǔ)去年在銀行業(yè)危機(jī)期間推出的緊急融資工具，允許金融機(jī)構(gòu)以美國國債、機(jī)構(gòu)債券等合格資產(chǎn)面值為抵押，借入期限長達(dá)一年的資金，在一定程度上有助于緩解金融系統(tǒng)的流動(dòng)性壓力。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，自去年3月推出以來，該工具的使用量在前幾個(gè)月快速攀升至1000億美元左右，隨后在這一水平趨于平穩(wěn)。

問題在于，隨著銀行業(yè)危機(jī)余波的逐漸淡去，BTFP使用量卻不降反增——2023年11月以來，BTFP使用量大幅攀升。截至1月17日當(dāng)周，該工具規(guī)模余額已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1615億美元。

分析人士認(rèn)為，BTFP使用量激增背后，并非銀行體系再次出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺，而是市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了BTFP與聯(lián)邦基金利率之間存在顯著的套利空間。

興業(yè)研究外匯高級(jí)研究員張峻滔向上海證券報(bào)記者表示，BTFP初始利率設(shè)定為一年期隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）+10個(gè)基點(diǎn)。隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的升溫，OIS利率顯著下行，使得BTFP利率與聯(lián)邦基金利率上限的差值達(dá)到60至70個(gè)基點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)可以通過該工具低息從美聯(lián)儲(chǔ)借款，隨后在聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)以更高利率借出，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。

BTFP逐漸淪為金融機(jī)構(gòu)的“套利工具”，顯然違背了該工具設(shè)立的初衷。中金公司此前在研報(bào)中提及，由于存在銀行從BTFP借錢放到準(zhǔn)備金或投資于短債的套利空間，疊加各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)已經(jīng)穩(wěn)定，該工具繼續(xù)存在的必要性不高。

在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)正式官宣“不延期”該工具，并上調(diào)到期前新發(fā)放BTFP貸款的利率，抹平套利空間。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示，此次利率調(diào)整，是為了確保在當(dāng)前利率環(huán)境下繼續(xù)支持該計(jì)劃的目標(biāo)。

流動(dòng)性影響幾何？

BTFP即將停止使用，意味著銀行借貸成本可能提升。市場(chǎng)關(guān)注的是，銀行體系流動(dòng)性是否會(huì)受到影響。

“在出現(xiàn)明顯的套利機(jī)會(huì)前，BTFP使用量穩(wěn)定在1000億美元左右，這可以看作市場(chǎng)持續(xù)的流動(dòng)性需求?！睆埦险f，理論上，BTFP工具終結(jié)會(huì)對(duì)這部分流動(dòng)性需求產(chǎn)生影響。不過當(dāng)前美國銀行業(yè)擠兌風(fēng)波已經(jīng)過去，同時(shí)美債收益率出現(xiàn)了一輪顯著大幅下行行情，銀行的未實(shí)現(xiàn)虧損兌現(xiàn)壓力有所減輕。此外，美聯(lián)儲(chǔ)仍可以通過其他政策工具扮演“最后借款人”的角色，預(yù)計(jì)BTFP退出對(duì)流動(dòng)性的實(shí)際影響有限。

美聯(lián)儲(chǔ)仍有工具可供銀行使用補(bǔ)充流動(dòng)性。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)聲明，在3月11日之后，銀行和其他存款機(jī)構(gòu)可隨時(shí)使用貼現(xiàn)窗口以滿足流動(dòng)性需求。

一段時(shí)間以來，由于美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購規(guī)?？焖傧?、BTFP工具即將到期等，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性已出現(xiàn)趨緊跡象。市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表必要性增加，疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員也對(duì)放緩縮表有所預(yù)熱，放緩縮表“呼聲漸起”。

中金公司表示，判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)決定縮表減速的主要依據(jù)是準(zhǔn)備金是否充裕?；谠摍C(jī)構(gòu)的測(cè)算和美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)合適準(zhǔn)備金水平的研究，按當(dāng)前縮表速度，2024年三季度充裕度將降至13%的合理臨界線。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有理由在三季度前減速縮表，既可以未雨綢繆，也可以對(duì)沖一季度開始長債發(fā)行的壓力。

光大證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)或選擇“先暫緩縮表，再相機(jī)降息”的決策路徑。一是當(dāng)前較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基本面并不支持美聯(lián)儲(chǔ)過快降息，但考慮到隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模大幅下降，為緩和金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減緩縮表的必要性增加。二是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，減緩縮表操作受到的政策束縛較小，可以早于降息操作。三是從操作可控性角度看，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對(duì)靈活，可在短時(shí)間內(nèi)相機(jī)調(diào)整，將金融市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定在適度充裕的水平，避免“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)。