“互換通”是繼“港股通”“債券通”“基金互認(rèn)”“跨境理財(cái)通”之后，香港與內(nèi)地金融合作的又一重要里程碑。

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5月15日，內(nèi)地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（下稱“互換通”）正式上線運(yùn)行。當(dāng)天上午，中國(guó)央行（PBoC）、香港證監(jiān)會(huì)(SFC)、香港金管局(HKMA)聯(lián)合舉辦了“互換通”上線儀式?！盎Q通”初期先行開(kāi)通北向交易，允許境外投資者通過(guò)兩地金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場(chǎng)，香港場(chǎng)外結(jié)算公司與上海清算所通過(guò)CCP（中央對(duì)手方清算機(jī)構(gòu)）互聯(lián)，共同提供集中清算服務(wù)，實(shí)現(xiàn)交易清算直通式處理及全流程高效對(duì)接。

上線首日，20家“北向互換通”做市報(bào)價(jià)商與27家境外投資者達(dá)成人民幣利率互換交易162筆，名義本金總額82.59億元人民幣，覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產(chǎn)品等各個(gè)類型境外投資者。

“互換通”是繼“港股通”(“滬港通”和“深港通”)、“債券通”、“基金互認(rèn)”、“跨境理財(cái)通”等“互聯(lián)互通”制度推出之后，香港與內(nèi)地兩地金融合作和融合的又一重要里程碑，也是首次在金融衍生工具領(lǐng)域引進(jìn)“互聯(lián)互通”的制度安排。與此前推出的“互聯(lián)互通”機(jī)制有所不同，本次在“債券通”的基礎(chǔ)上，推出“北向互換通”更著重于為國(guó)際投資者提供便捷及安全的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，屬于針對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的一項(xiàng)開(kāi)創(chuàng)性的制度安排，其目標(biāo)是方便持有內(nèi)地債券的國(guó)際投資者參與境內(nèi)利率互換市場(chǎng)，直接對(duì)沖部分利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，減少利率波動(dòng)對(duì)其持有人民幣計(jì)價(jià)債券投資組合的影響。

作為全球第二大債券市場(chǎng)（截至2022年12月末，全國(guó)債券市場(chǎng)托管余額144.8萬(wàn)億元,約20.83萬(wàn)億美元），中國(guó)在全球的吸引力穩(wěn)步提升。根據(jù)中國(guó)央行（PBoC）相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2022年末，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)的托管余額約為3.5萬(wàn)億元，占中國(guó)債券市場(chǎng)托管余額的比重為2.4%。其中，境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)的托管余額為3.4萬(wàn)億元。而分券種看，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債2.3萬(wàn)億元、占比67.7%，政策性金融債0.7萬(wàn)億元、占比22.0%。從另一方面看，自從2017年7月債券通“北向通”啟動(dòng)到2022年12月的這5年多時(shí)間里，“北向通”的境外投資者持債規(guī)模從零增長(zhǎng)到約3.114萬(wàn)億元人民幣規(guī)模，2022年全年交易量超8萬(wàn)億人民幣，全年日均交易量為322億元人民幣，各項(xiàng)指標(biāo)也逐年創(chuàng)歷史新高，“債券通”已成為境外投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)的主要途徑。

隨著境外投資者持有境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)債券資產(chǎn)比重的不斷增加，加之全球利率環(huán)境步入高波動(dòng)階段，國(guó)際投資者對(duì)于這些投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理工具產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求。相對(duì)于“互換通”通過(guò)在岸做市商提供利率互換報(bào)價(jià)為主的交易方式，目前持有人民幣債券的境外投資者主要運(yùn)用離岸市場(chǎng)的NDIRS（離岸非交割利率互換）或TRS（信用掛鉤互換）等方式對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，在利率互換掛鉤標(biāo)的的豐富程度，整個(gè)市場(chǎng)的深度和廣度，以及利率互換與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的相關(guān)性程度上都不及通過(guò)“北向互換通”直接參與在岸利率互換市場(chǎng)來(lái)的更為直接和有效。

內(nèi)地和香港的“互聯(lián)互通”制度安排經(jīng)過(guò)多年合作，探索出了一條雙向開(kāi)放、風(fēng)險(xiǎn)可控的創(chuàng)新性模式，通過(guò)兩地金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)接，創(chuàng)設(shè)了一個(gè)同時(shí)滿足兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求并同時(shí)兼具在岸因素和離岸因素的“共同市場(chǎng)”，形成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可控的、可擴(kuò)展的開(kāi)放型平臺(tái)和包含多元化群體集合的閉環(huán)式體系，構(gòu)建離岸貨幣回流在岸金融市場(chǎng)的跨境回流渠道和互動(dòng)循環(huán)體系。而“互換通”的開(kāi)啟是人民幣債券市場(chǎng)與利率衍生品市場(chǎng)對(duì)外進(jìn)一步開(kāi)放的重大事件，它的推出標(biāo)志著人民幣利率互換逐步融入國(guó)際金融市場(chǎng)，推動(dòng)中國(guó)債券及衍生品市場(chǎng)與國(guó)際接軌，同時(shí)促進(jìn)離岸人民幣回流在岸市場(chǎng)，平緩資金跨境流動(dòng)，并加快人民幣國(guó)際化的步伐。

未來(lái)，我們將看到一個(gè)以香港的離岸人民幣金融產(chǎn)品交易中心、國(guó)際資產(chǎn)管理中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心為基礎(chǔ)，并通過(guò)建立在離岸與在岸金融基礎(chǔ)設(shè)施上的“互聯(lián)互通”制度所構(gòu)成的有深度、多元化、可監(jiān)控的人民幣金融資產(chǎn)生態(tài)圈，作為在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要載體。通過(guò)這個(gè)生態(tài)圈與在岸市場(chǎng)的金融體系改革協(xié)同推進(jìn)，可持續(xù)地穩(wěn)步推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展和高水平對(duì)外開(kāi)放，增強(qiáng)境外投資者更加深度參與中國(guó)市場(chǎng)的信心，并進(jìn)一步提升人民幣在全球市場(chǎng)上的國(guó)際地位、國(guó)際認(rèn)同度和國(guó)際影響力。

（作者為香港中文大學(xué)（深圳）深圳高等金融研究院政策與實(shí)踐研究所副研究員、香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)會(huì)員）

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