一紙協(xié)議“殺傷性”極大。2月2日，上海機(jī)場(chǎng)再封跌停，兩日內(nèi)市值跌近290億元，機(jī)構(gòu)和滬股通資金為賣出主力。即便是受疫情陰影籠罩的2020年，更遠(yuǎn)推至2015年A股市場(chǎng)非理性大跌期間，上海機(jī)場(chǎng)也未有過如此劇烈下挫。

核心原因來(lái)自上海機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免最新修訂的免稅合同補(bǔ)充協(xié)議。新協(xié)議之下，上海機(jī)場(chǎng)大幅讓利，對(duì)中國(guó)中免2020年同比直接減租達(dá)七成。

從博弈結(jié)果看，在當(dāng)下高速發(fā)展的免稅產(chǎn)業(yè)鏈中，機(jī)場(chǎng)業(yè)主的議價(jià)能力已顯著減弱，尤其是國(guó)際航線恢復(fù)不明朗狀況下，機(jī)場(chǎng)“坐地收租”的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)預(yù)期已大打折扣。上海機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免的補(bǔ)充協(xié)議也為其他免稅租賃合同提供了范本，中國(guó)中免與其他機(jī)場(chǎng)的談判正在路上。

現(xiàn)實(shí)的選擇

2月2日，上海機(jī)場(chǎng)連續(xù)第二日跌停。盤后龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，近三日機(jī)構(gòu)賣出1.75億元，滬股通賣出1.55億元并買入3885萬(wàn)元，兩機(jī)構(gòu)買入8493萬(wàn)元。

上海機(jī)場(chǎng)罕見下跌，并罕見遭遇多家機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，核心原因還是在新修訂的免稅合同補(bǔ)充協(xié)議中，公司的妥協(xié)程度超出預(yù)期。

上海機(jī)場(chǎng)于1月29日披露的補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容相對(duì)復(fù)雜，但簡(jiǎn)單概括來(lái)說，相比上海機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免2018年簽訂的原協(xié)議，新協(xié)議下，機(jī)場(chǎng)租金由過去的“下有保底，上不封頂”轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥土髁繛榛A(chǔ)動(dòng)態(tài)調(diào)整，不直接與銷售額掛鉤（即不再受益于客單價(jià)的提升）。同時(shí)原協(xié)議下的收入下限變?yōu)樾聟f(xié)議下的收入上限。

進(jìn)一步看公告中對(duì)合同履行的風(fēng)險(xiǎn)分析，上海機(jī)場(chǎng)表示，在沒有發(fā)生新的不可抗力事件或重大情勢(shì)變更時(shí)，此次協(xié)議的效力將始終保持有效，直至原合同約定的期限屆滿為止。但若出現(xiàn)“新冠病毒疫情”在2023年12月31日仍未全面結(jié)束；因疫情導(dǎo)致供應(yīng)商產(chǎn)品生產(chǎn)、運(yùn)輸嚴(yán)重滯后，無(wú)法滿足日上上海采購(gòu)需要；與免稅相關(guān)的國(guó)內(nèi)外稅收政策發(fā)生重大變更；其他非日上上海經(jīng)營(yíng)能力原因而導(dǎo)致其無(wú)法經(jīng)營(yíng)或經(jīng)營(yíng)困難等不利于中國(guó)中免的情形時(shí)，雙方還可以進(jìn)行新一輪的磋商。

顯然，上海機(jī)場(chǎng)在銷售提成模式上做出了較大妥協(xié)。那么，公司為何會(huì)簽訂上述協(xié)議？

“疫情使得航空業(yè)的收益垮塌式下滑這是不爭(zhēng)的事實(shí)。上海機(jī)場(chǎng)兩三年內(nèi)確實(shí)會(huì)有不小的壓力。目前看來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)于疫情控制的態(tài)度十分堅(jiān)決。不太可能在國(guó)外疫情完全控制之前開放境外旅行，（上海機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免的補(bǔ)充協(xié)議）其實(shí)也不算賭，就是你給我多少客，我給你多少錢，共同分擔(dān)疫情風(fēng)險(xiǎn)而已?！泵窈綌?shù)據(jù)分析專家李翰明向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

上海機(jī)場(chǎng)在公告中僅有一句話闡述理由：“因不可抗力事件及重大情勢(shì)變更等因素影響?！?/span>

在李翰明看來(lái)，上海機(jī)場(chǎng)以前和中免簽訂的保底租金是建立在保底人流量和消費(fèi)力的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在人流量和消費(fèi)力斷崖式下跌，按不可抗力也好、重大情勢(shì)變更也好，提出修訂合同均在情理之中。

“相比于原有協(xié)議，新協(xié)議鼓勵(lì)免稅企業(yè)擴(kuò)大機(jī)場(chǎng)渠道的銷售額，因?yàn)樵谔岢捎蟹忭數(shù)那闆r下，如果免稅店能夠大幅度提升銷售金額，則可以獲得比原協(xié)議豐厚得多的利潤(rùn)，這種情況下，中免更有動(dòng)力做大機(jī)場(chǎng)渠道的銷售額。在疫情背景下，機(jī)場(chǎng)通過放棄一部分短期利益，維護(hù)自身渠道的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)是現(xiàn)有情況下最好的選擇?！睎|興證券研報(bào)指出。

在最新研報(bào)中，東興證券將上海機(jī)場(chǎng)評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”，但該研報(bào)仍然表示，長(zhǎng)期來(lái)看，新協(xié)議有助于維護(hù)機(jī)場(chǎng)的渠道優(yōu)勢(shì)。

免稅業(yè)務(wù)是上海機(jī)場(chǎng)過去幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推動(dòng)因素，也是2020年公司股價(jià)并未明顯受累于疫情的重要原因（2020年全年，上海機(jī)場(chǎng)股價(jià)也僅下跌近3%）。2017年至2019年，中國(guó)中免旗下日上上海向上海機(jī)場(chǎng)支付的免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元和52.10億元，占公司同期營(yíng)收比重分別約為23.3%、39.5%和47.6%。

現(xiàn)實(shí)情況是，眼下上海機(jī)場(chǎng)在免稅業(yè)務(wù)方面不僅受到疫情的重創(chuàng)，更是面臨市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)發(fā)展的沖擊。在各大免稅業(yè)務(wù)銷售渠道中，機(jī)場(chǎng)免稅店和市內(nèi)免稅店是排名第一和第二的渠道類型。

而就在日前，上海市表示將力爭(zhēng)在2021年實(shí)現(xiàn)市內(nèi)免稅店新政策落地，新增50個(gè)離境退稅定點(diǎn)商店，培育壯大20個(gè)本土品牌，引進(jìn)30個(gè)國(guó)際中高端品牌，力爭(zhēng)新增800家首店，建設(shè)全球新品首發(fā)地。

基于此，在未來(lái)市內(nèi)免稅店政策有望落地的背景下，上海機(jī)場(chǎng)此舉不單是考慮到了疫情影響，更是考慮到可能面臨行業(yè)格局的變化，通過租金讓步，以此鼓勵(lì)作為免稅行業(yè)絕對(duì)龍頭的中國(guó)中免持續(xù)做大機(jī)場(chǎng)銷售額。

“上海機(jī)場(chǎng)兩日跌停是航空業(yè)遭受疫情重創(chuàng)的連鎖反應(yīng)，也是市場(chǎng)對(duì)疫情未來(lái)走勢(shì)缺乏信心的表現(xiàn)，目前航空業(yè)的巨虧與未來(lái)航空業(yè)的不確定性將會(huì)連帶拖累機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)。此次日上免稅與浦東機(jī)場(chǎng)的協(xié)議變更對(duì)上海機(jī)場(chǎng)的后續(xù)業(yè)績(jī)會(huì)有負(fù)面影響，但是作為上海機(jī)場(chǎng)最主要的非航空業(yè)收入來(lái)源之一，日上免稅在疫情之下的生存與發(fā)展也對(duì)上海機(jī)場(chǎng)的投資價(jià)值具有重要的支持作用，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于鞏固上海機(jī)場(chǎng)的投資價(jià)值也意義重大。因此‘封頂’協(xié)議之后，上海機(jī)場(chǎng)會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的理性調(diào)整和價(jià)值重估?！盜PG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

其他機(jī)場(chǎng)談判在路上

上海機(jī)場(chǎng)的大跌是否會(huì)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)？二級(jí)市場(chǎng)上，A股機(jī)場(chǎng)指數(shù)連續(xù)兩日大跌9%以上。更深層次的影響是，上海機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免簽署免稅協(xié)議，是否會(huì)對(duì)其他機(jī)場(chǎng)產(chǎn)生示范效應(yīng)。

記者注意到，已有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上詢問中國(guó)中免，“請(qǐng)問貴公司關(guān)于機(jī)場(chǎng)免稅補(bǔ)充合同除了和浦東機(jī)場(chǎng)簽署，是否未來(lái)還和北京機(jī)場(chǎng)和廣州機(jī)場(chǎng)等簽署補(bǔ)充協(xié)議？”中國(guó)中免最新回復(fù)稱，公司會(huì)積極與機(jī)場(chǎng)方進(jìn)行溝通和協(xié)商，爭(zhēng)取得到租金方面的幫助和支持。

可見，中國(guó)中免與其他合作機(jī)場(chǎng)的談判已經(jīng)在路上。此外，有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，目前中國(guó)中免還只有上海機(jī)場(chǎng)明確了銷售提成模式，與北京機(jī)場(chǎng)和廣州機(jī)場(chǎng)還在談判中，預(yù)計(jì)2020年賬面處理還會(huì)按照原有合同處理。

目前，A股白云機(jī)場(chǎng)已經(jīng)披露了2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)虧損額為2.47億至3.02億元，公司并未提到與中免方面的合同情況。此前2017年，白云機(jī)場(chǎng)與中免公司簽署免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)合作協(xié)議。不過，相較于上海機(jī)場(chǎng)，白云機(jī)場(chǎng)這部分收入體量較小。

然而，白云機(jī)場(chǎng)最近兩個(gè)交易日仍分別下跌9.35%、8.96%。另外，中金公司在最新研報(bào)中提到，考慮上海機(jī)場(chǎng)與中免簽訂了免稅合同補(bǔ)充協(xié)議，無(wú)法排除公司后續(xù)與中免就現(xiàn)有免稅合同協(xié)商的可能性，建議投資者積極關(guān)注后續(xù)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)發(fā)展。

另一家涉及中國(guó)中免業(yè)務(wù)的北京首都機(jī)場(chǎng)股份也受到上海機(jī)場(chǎng)事件影響。2月1日、2日，股價(jià)分別下跌10.7%、0.94%，現(xiàn)價(jià)5.29港元。2月2日，大和將首都機(jī)場(chǎng)目標(biāo)價(jià)由8.2港元降至5.4港元，評(píng)級(jí)由買入降至跑輸大市，該機(jī)構(gòu)研報(bào)指出，北京首都機(jī)場(chǎng)的免稅店?duì)I運(yùn)商中國(guó)中免及上海機(jī)場(chǎng)在上月29日出乎意料地就其免稅合同作出公告。大和預(yù)期首都機(jī)場(chǎng)在2020年度會(huì)錄得更大的虧損，超出早前的預(yù)期，并在2021年度扭虧為盈。

太平洋研究認(rèn)為，上海機(jī)場(chǎng)租金的重新議定給其他免稅租賃合同提供了范本，預(yù)計(jì)首都機(jī)場(chǎng)、大興機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)、浦東T1、白云機(jī)場(chǎng)以及各二線口岸免稅店銷售提成均有可能下調(diào)，未來(lái)會(huì)反映在后續(xù)的財(cái)報(bào)中。