注冊(cè)制不僅對(duì)首發(fā)（IPO）市場(chǎng)帶來(lái)深刻變革，也對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

IPO紅利下，企業(yè)追求單獨(dú)上市，IPO融資額創(chuàng)下近年來(lái)新高；A股市場(chǎng)上，并購(gòu)重組活躍度下降，處于低谷期。

但新的變化正在醞釀當(dāng)中，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，并購(gòu)重組市場(chǎng)會(huì)在新的邏輯下煥發(fā)新生。隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)估值加速回歸，IPO賣(mài)不出好價(jià)格，擬上市企業(yè)賣(mài)給更大的買(mǎi)家將是更好選擇。

與此同時(shí)，當(dāng)A股流動(dòng)性“二八效應(yīng)”加劇，中小市值公司數(shù)量劇增，基于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯的“A吃A”（即A股公司并購(gòu)A股公司）將成為主流，有較高并購(gòu)整合能力的行業(yè)龍頭將成為最大受益者。

并購(gòu)有望觸底反彈

在IPO注冊(cè)制改革影響下，業(yè)內(nèi)人士普遍表示，IPO與并購(gòu)蹺蹺板效應(yīng)非常明顯，“標(biāo)的荒”出現(xiàn)，并購(gòu)市場(chǎng)顯著降溫。

以重大資產(chǎn)重組為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在A股市場(chǎng)上，2020年有175單重大資產(chǎn)重組曾計(jì)劃開(kāi)展，相比2019年的190單下滑近8%。上會(huì)審核的項(xiàng)目數(shù)量更少，Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年有85單并購(gòu)重組項(xiàng)目由監(jiān)管層審核，相比2019年的124單大幅減少31%。

廣州一名關(guān)注并購(gòu)市場(chǎng)的律師告訴證券時(shí)報(bào)記者，主要由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，審核時(shí)間縮短，借殼上市不再具有明顯的時(shí)間優(yōu)勢(shì)，另一方面IPO上市融資成本也低。

聯(lián)儲(chǔ)證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余率領(lǐng)的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)在2020年度并購(gòu)報(bào)告中稱(chēng)，A股并購(gòu)市場(chǎng)有望在2021年開(kāi)啟觸底反彈之路，主要基于以下兩個(gè)理由：

第一，上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)連續(xù)5年下滑，擠出很多不理性的跨界收購(gòu)、“三高”交易，已經(jīng)處于跌無(wú)可跌境地。

第二，注冊(cè)制時(shí)代下，新股股價(jià)表現(xiàn)分化日益明顯，破發(fā)股越來(lái)越常見(jiàn)。隨著注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)和資產(chǎn)質(zhì)量普遍下滑，IPO估值將加速回歸合理區(qū)間，與并購(gòu)的估值差距將逐步縮小。當(dāng)2021年出現(xiàn)新股上市首日大面積破發(fā)時(shí)，IPO的估值優(yōu)勢(shì)將不再大幅領(lǐng)先并購(gòu)，企業(yè)老板的心態(tài)也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，并購(gòu)的新機(jī)會(huì)將會(huì)來(lái)臨。

上述觀點(diǎn)也得到業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。深圳一名私募股權(quán)投資（PE）機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，有些企業(yè)實(shí)際上發(fā)展空間有限，不適合IPO，更適合被并購(gòu)?！耙?yàn)榭吹絀PO火，有些老板都去排隊(duì)上市。當(dāng)IPO市場(chǎng)降溫，上市不會(huì)帶來(lái)身價(jià)翻倍，企業(yè)老板就會(huì)認(rèn)清自己的位置，并購(gòu)市場(chǎng)才會(huì)得到重視?！?/span>

也有業(yè)內(nèi)人士相對(duì)悲觀，北京一名券商投行人士則認(rèn)為，兩三年內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)清淡。

保殼愈加困難

借殼上市在2020年迎來(lái)“冰凍”時(shí)刻。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年“買(mǎi)殼上市”的僅有4單，數(shù)量較往年銳減。

過(guò)去多年，A股很難見(jiàn)到市值10億元以下的上市公司，而截至2020年12月31日，市值在10億元以下的上市公司達(dá)到35家，市值在20億元以下的上市公司高達(dá)354家。不難預(yù)見(jiàn)，退市新規(guī)和注冊(cè)制之下，A股將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的低市值公司。

尹中余表示，長(zhǎng)期以來(lái)，A股經(jīng)常上演“烏雞變鳳凰”的戲碼，殼公司通過(guò)重組成功改頭換面，股價(jià)動(dòng)輒十幾個(gè)漲停。而今，注冊(cè)制下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)優(yōu)先選擇IPO。此外，隨著定價(jià)的理性化，普通的重組題材和控股權(quán)轉(zhuǎn)讓很難令股價(jià)大幅上漲，大幅降低并購(gòu)動(dòng)機(jī)?！拔覀兣袛?，在退市新規(guī)下，僵尸公司通過(guò)重組保殼的難度會(huì)越來(lái)越大，就算使出渾身解數(shù)仍難以擺脫退市命運(yùn)，這在2021年將尤為明顯?！?/span>

據(jù)了解，退市新規(guī)完善財(cái)務(wù)類(lèi)退市標(biāo)準(zhǔn)，改變了以往單純考核凈利潤(rùn)的退市指標(biāo)，通過(guò)營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)的組合指標(biāo)，力求準(zhǔn)確刻畫(huà)殼公司，出清殼公司。

前述北京一家券商投行人士表示，退市新規(guī)下，可能要面臨退市的公司數(shù)量增加，保殼需求會(huì)大增，“但借殼上市的相對(duì)優(yōu)勢(shì)已基本沒(méi)有，殼價(jià)值和稀缺性也在下降，想要保殼也會(huì)變得很難?！?/span>

將步入“A吃A”時(shí)代

另一個(gè)并購(gòu)風(fēng)潮逐漸顯現(xiàn)，基于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯的存量上市公司市場(chǎng)化并購(gòu)已經(jīng)開(kāi)始，龍頭公司將從中受益。

華泰聯(lián)合董事總經(jīng)理勞志明曾撰文稱(chēng)，在注冊(cè)制下，龍頭公司基于并購(gòu)整合的動(dòng)力和手段都會(huì)被放大。并購(gòu)在市場(chǎng)上的玩法和邏輯會(huì)由原來(lái)的證券化套利轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)整合擴(kuò)張。目前已經(jīng)有很多上市公司之間在琢磨合并，并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越好玩，當(dāng)然也越來(lái)越難。需要站在整合與投資角度來(lái)思考并購(gòu)，在這方面，企業(yè)家已經(jīng)想得更為超前且準(zhǔn)備踐行。

2020年已有多個(gè)并購(gòu)案例為“A吃A”。美的集團(tuán)在收購(gòu)小天鵝后又收購(gòu)一家上市公司——合康新能，美的集團(tuán)子公司美的暖通3月收購(gòu)合康新能股權(quán)，成為控股股東。美的集團(tuán)認(rèn)為，這將進(jìn)一步從硬件角度加強(qiáng)公司對(duì)工業(yè)自動(dòng)化等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，為自身業(yè)務(wù)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的積極作用。

6月4日，浙數(shù)文化官宣擬分步入主ST羅頓。一是簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬受讓羅衡機(jī)電持有的ST羅頓12.16%的股份。二是斥資2.42億元參與ST羅頓定增，擬認(rèn)購(gòu)不超過(guò)7125萬(wàn)股股份。此次收購(gòu)旨在推動(dòng)數(shù)字體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

同月，格力地產(chǎn)子公司珠海保聯(lián)完成收購(gòu)科華生物，成為第一大股東。格力地產(chǎn)稱(chēng)，收購(gòu)系公司根據(jù)自身戰(zhàn)略部署，向生物醫(yī)藥和醫(yī)療健康領(lǐng)域布局邁出實(shí)質(zhì)性的步伐、完善和擴(kuò)展大健康板塊產(chǎn)業(yè)布局的重要舉措。

8月10日中來(lái)股份公告稱(chēng)，實(shí)控人林建偉、張育政夫婦與另一家A股上市公司杭鍋股份簽署了《控制權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》《表決權(quán)委托協(xié)議》等。股份轉(zhuǎn)讓后，杭鍋股份將持有中來(lái)股份28.6689%的表決權(quán)，成為其控股股東。雙方在新能源尤其是光伏行業(yè)的主要業(yè)務(wù)形成協(xié)同發(fā)展。

尹中余表示，“我們判斷，A股進(jìn)入并購(gòu)2.0時(shí)代后，跨界并購(gòu)數(shù)量將持續(xù)萎縮，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將成為并購(gòu)市場(chǎng)主流，有較高并購(gòu)整合能力——尤其近年股價(jià)漲幅較高的行業(yè)龍頭企業(yè)、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將成為新一輪并購(gòu)市場(chǎng)反彈后的優(yōu)先受益者，將真正實(shí)現(xiàn)‘1+1>2’的效果?！?/span>

另有并購(gòu)圈人士認(rèn)為，注冊(cè)制時(shí)代下，A股流動(dòng)性分化明顯。小市值企業(yè)將越來(lái)越難以受到資金關(guān)注，部分小市值公司定增困難，逐漸喪失融資能力，這類(lèi)上市企業(yè)將成為并購(gòu)標(biāo)的。

國(guó)企混改仍是亮點(diǎn)

2020年是國(guó)企改革三年行動(dòng)的開(kāi)局之年，既有重組轉(zhuǎn)型化解生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力，又有戰(zhàn)略性并購(gòu)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

以深市為例，67家次深市國(guó)有控股上市公司披露控制權(quán)變更，國(guó)有資本布局進(jìn)一步優(yōu)化；全年實(shí)施重大資產(chǎn)重組23家次，交易金額2437億元。

在地方國(guó)資表現(xiàn)中，珠海國(guó)資2020年A股“掃貨”尤其受市場(chǎng)關(guān)注，比如珠海國(guó)資旗下的航空城集團(tuán)協(xié)議受讓古少明及一致行動(dòng)人持有的寶鷹股份22%股權(quán)。華發(fā)集團(tuán)的全資子公司華實(shí)控股收購(gòu)維業(yè)股份。珠海港更是收購(gòu)兩家上市公司，分別為通裕重工和天能重工。

尹中余表示，2021年國(guó)企改革仍然是資本市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)，尤其是混改力度將繼續(xù)加大，改革、創(chuàng)新、突破的案例將不斷出現(xiàn)。主要理由在于國(guó)企改革是地方政府的重要政治任務(wù)，地方政府有動(dòng)力積極推進(jìn)國(guó)企通過(guò)改革做大做強(qiáng)。