1月13日，建發(fā)股份、美凱龍兩家上市公司齊發(fā)公告，宣告家居賣場龍頭出讓控制權(quán)的初步方案敲定：建發(fā)股份將以不超過63億元收購美凱龍29.95%的股份。此次收購不涉及債務(wù)安排。交易達(dá)成后，建發(fā)股份可能成為美凱龍的控股股東。

大手筆抄底美凱龍的核心邏輯是什么？記者從建發(fā)股份1月15日剛舉行的投資者說明會上了解到，此次收購與公司并購戰(zhàn)略相契合，建發(fā)股份意在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，拓展大消費市場的機(jī)會，以減緩行業(yè)周期對公司業(yè)績的影響。剛好紅星控股也有意出售美凱龍股權(quán)，在最終衡量下，美凱龍成為建發(fā)股份進(jìn)軍5萬億家居超級市場最為合適的并購對象。

以市價進(jìn)行收購

公告顯示，1月13日，建發(fā)股份與美凱龍控股股東紅星控股、實控人車建興共同簽署了《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，建發(fā)股份擬現(xiàn)金收購美凱龍29.95%的股份，涉及股份為13.04億股A股股份。美凱龍A股股票將于1月16日復(fù)牌。

建發(fā)股份是廈門國資委旗下的A股上市平臺，大股東是建發(fā)集團(tuán)，實控人為廈門市國資委。此次收購對價不超過63億元，據(jù)此計算，建發(fā)股份收購美凱龍的價格為每股不超過4.83元，美凱龍停牌前股價為4.68元/股，最新收購價較標(biāo)的市價略微溢價3%，遠(yuǎn)低于市場上控制權(quán)收購案例中常見的的控制權(quán)溢價率。

記者從說明會上了解到，建發(fā)股份此次收購美凱龍即以市場價來進(jìn)行收購，該價格大幅低于美凱龍的實際每股凈資產(chǎn)價格，安全邊際和系數(shù)較高。一旦收購成功，短期在建發(fā)股份報表上，體現(xiàn)的是降負(fù)債率、提升利潤規(guī)模的效果，而從長期來看，在雙方的協(xié)同效應(yīng)之下，ROE預(yù)期有望持續(xù)回升。

美凱龍成立于2007年，深耕家居賣場行業(yè)多年，公司于2015年赴港上市，2018年又登陸上交所，成為家居建材行業(yè)第一家A+H上市的企業(yè)，巔峰時期市值曾攀上700億元。但近年來，車建興掌控的“紅星系”負(fù)債高企，連旗下核心資產(chǎn)美凱龍也走上了易主之路。

從美凱龍的債務(wù)情況看，截至去年三季度末，美凱龍合并報表負(fù)債金額約為760億元，其中有息負(fù)債約為382億元。據(jù)介紹，該公司負(fù)債結(jié)構(gòu)有兩大特點：一是，長期借款為主，長期借款（含一年內(nèi)到期）達(dá)到295億元，該部分借款以商場物業(yè)作為抵押物，抵押物資產(chǎn)價值遠(yuǎn)超長期借款金額；二是，子公司借款為主，母公司報表有息負(fù)債約為128億元。美凱龍的自持物業(yè)均有對應(yīng)的子公司，借款以該子公司的名義向金融機(jī)構(gòu)申請，同時以物業(yè)作為抵押物，上市公司美凱龍進(jìn)行擔(dān)保，因此大部分債務(wù)在子公司，而不是在上市公司美凱龍層面，需要控股股東擔(dān)保的較少。

因此，美凱龍當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模雖然較大，但具有相應(yīng)抵押物，抵押物實際市場價值較高，對控股股東壓力較小。

此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不僅吸引了依托廈門國資的建發(fā)股份，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也有意入局，美凱龍的合作伙伴阿里巴巴，擬通過“債轉(zhuǎn)股”形式，換取美凱龍約2.48億股A股股票。

值得一提的是，阿里巴巴有意以8.44元/股的價格行使換股權(quán)利，這也意味著，此次轉(zhuǎn)股價較美凱龍4.68元/股的最新價高出80%，轉(zhuǎn)股涉及金額規(guī)模約21億元。市場人士表示，阿里巴巴意向轉(zhuǎn)股價大幅度溢價，也表明外部對美凱龍市場空間和資產(chǎn)質(zhì)量的看好。

建發(fā)股份下“大棋”

建發(fā)股份是一家以供應(yīng)鏈運營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)型企業(yè)，業(yè)務(wù)布局以廈門為中心覆蓋全國。企業(yè)發(fā)展的源動力無非兩方面：內(nèi)生增長和外延并購。此次建發(fā)股份擬大手筆買入美凱龍，具體是基于怎樣的并購策略？

回看交易雙方，建發(fā)股份是供應(yīng)鏈龍頭和地產(chǎn)業(yè)務(wù)“黑馬”，被收購方美凱龍是家居行業(yè)“領(lǐng)頭羊”，2021年，美凱龍以17.5%的市場占有率位居連鎖家居商場首位。

近年來，我國家居市場平穩(wěn)增長。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國家居市場2021年銷售總額達(dá)到約5.2萬億元；其中，連鎖家居商場約占15%，2021年市場規(guī)模約7800億元。隨著國家政策持續(xù)支持居民自住和改善性購房消費，預(yù)計未來五年內(nèi)自住房翻新、改善型住宅裝修等方面的需求將穩(wěn)步增長，同時，伴隨城市化進(jìn)程的推進(jìn)以及消費升級的帶動，中國家居市場預(yù)計在2026年將增長至約6.7萬億元，年復(fù)合增長率將達(dá)到5.2%；其中，連鎖家居商場增速預(yù)計將高于整體家居市場，復(fù)合增長率將達(dá)到7.6%。

此外，疫情政策優(yōu)化放開后，消費、地產(chǎn)行業(yè)均呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，加上放開房地產(chǎn)企業(yè)再融資，在市場復(fù)蘇和政策回暖的雙向提升下，也將刺激家居市場進(jìn)一步復(fù)蘇。

無論是建發(fā)股份所在的供應(yīng)鏈運營、房地產(chǎn)市場，還是美凱龍所處的家居市場，當(dāng)前均存在著明顯的馬太效應(yīng)，市場規(guī)模、客戶都在向頭部企業(yè)靠攏，雙方聯(lián)合，實質(zhì)上也是攜手發(fā)揮龍頭效應(yīng)。 

從美凱龍自身價值來看，最新數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，美凱龍經(jīng)營了94家自營商場，284家委管商場，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家家居商場等眾多家居建材項目。并且，美凱龍的產(chǎn)業(yè)積累不僅體現(xiàn)在規(guī)模龐大，而且區(qū)位資源優(yōu)勢突出，其產(chǎn)業(yè)重點基本布局在一線和新一線城市。

協(xié)同價值上，雙方看似不在同一賽道，但有著諸多業(yè)務(wù)協(xié)同的基因，整體上仍屬于同行業(yè)延伸、產(chǎn)業(yè)鏈縱深的戰(zhàn)略并購。

首先，在建發(fā)股份的主業(yè)中，供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)為公司提供較多的經(jīng)營收入，近年來，建發(fā)股份在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)方面一直在開拓消費品市場，對公司來說，收購美凱龍是一種補(bǔ)鏈行為，可以切入家居消費市場，提升自身供應(yīng)鏈版圖，實現(xiàn)收入來源更加多元化。

龍頭賣場入駐商家大多為細(xì)分領(lǐng)域影響力和知名度TOP的國內(nèi)外品牌，美凱龍已覆蓋3萬個家居品牌，是品牌商的首選戰(zhàn)略合作伙伴，建發(fā)股份收購美凱龍后，可以把供應(yīng)鏈觸角伸向家居企業(yè)，延伸供應(yīng)鏈長度，維持供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定。建發(fā)股份過去的消費品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)既有B端的業(yè)務(wù)，也有中高端消費品的C端的業(yè)務(wù)，收購美凱龍后，將助力其進(jìn)一步擴(kuò)大B端和C端的市場，打造B+C雙端消費品業(yè)務(wù)的能力。

其次，建發(fā)股份旗下另一主業(yè)是房地產(chǎn)開發(fā)，而地產(chǎn)業(yè)務(wù)向來是家居市場的重要消費端。建發(fā)股份與美凱龍攜手，對于美凱龍來說，可以一站式滿足消費者所有采購需求，可直接提升客單價、門店坪效、供應(yīng)鏈渠道效率，擴(kuò)大提高市場份額。對于建發(fā)股份，則可快速高效整合市場資源，側(cè)面通過家居市場帶動房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

總體而言，紅星控股基于公司發(fā)展實際情況，主動尋求同行業(yè)有實力的公司收購，雙方最終簽署協(xié)議系業(yè)務(wù)協(xié)同及產(chǎn)業(yè)鏈融合契合度較高，同時建發(fā)股份作為供應(yīng)鏈和區(qū)域地產(chǎn)國企龍頭，也有著產(chǎn)業(yè)鏈延伸的戰(zhàn)略升級需求。

截至目前，交易各方未簽署正式股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，尚處于意向協(xié)議階段。